摘要：
本文深入探討了私募基金管理人在違反信息披露義務(wù)時(shí)需承擔(dān)的賠償責(zé)任。文章通過分析司法判例，指出管理人若未按合同約定或監(jiān)管要求披露信息，可能需對(duì)投資者損失負(fù)責(zé)。法院判決考量信息披露方式和內(nèi)容的合規(guī)性、管理人的過錯(cuò)程度及與投資者損失的因果關(guān)系。建議管理人明確合同中的信息披露條款，嚴(yán)格履行披露義務(wù)，并留存履職證據(jù)，以降低違約風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，強(qiáng)調(diào)管理人應(yīng)審慎處理未明確規(guī)定的披露內(nèi)容，保護(hù)投資者權(quán)益，避免潛在的賠償責(zé)任。

前言

在私募基金管理人義務(wù)系列文章的前四篇中，我們結(jié)合相關(guān)司法判例、仲裁裁決，以及中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“中基協(xié)”）的自律處分分別介紹了私募基金管理人違反適當(dāng)性管理義務(wù)、基金投資與投后管理階段勤勉義務(wù)的各種情形以及基金清算義務(wù)需向基金投資者承擔(dān)的賠償責(zé)任。本篇我們將深入探討私募基金管理人違反信息披露義務(wù)的情形和相應(yīng)的賠償責(zé)任^[1]。

如本系列文章的前幾篇所述，與私募基金投資、投后相關(guān)的監(jiān)管規(guī)定并不多，即便有，也較少涉及具體操作層面的內(nèi)容。我們理解，這主要是因?yàn)闆Q定私募基金投資、投后管理活動(dòng)的實(shí)施的因素較多，較難在監(jiān)管制度層面予以統(tǒng)一規(guī)范。不過，本文擬討論的信息披露活動(dòng)則有所不同。我們認(rèn)為，私募基金信息披露的核心目的是使得證監(jiān)會(huì)和中基協(xié)更有效地履行監(jiān)督管理和行業(yè)自律的職責(zé)，更重要的是，讓私募基金投資者更好地行使知情權(quán)，維護(hù)自身的合法權(quán)益。鑒于此，無論是何種類型的私募基金、亦不論其募集規(guī)模和投資范圍，均可遵循一套統(tǒng)一的信息披露規(guī)則。因此，證監(jiān)會(huì)和中基協(xié)出臺(tái)了不少私募基金信息披露方面的法規(guī)和自律規(guī)則，包括《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》《私募投資基金信息披露管理辦法》《私募投資基金登記備案辦法》及其配套備案指引和材料清單等。此外，各地證監(jiān)局和中基協(xié)亦多次對(duì)違反信息披露義務(wù)的基金管理人實(shí)施行政監(jiān)管和紀(jì)律處分[2]。由此可見，私募基金管理人違反法定或約定的信息披露義務(wù)，將面臨中國證監(jiān)會(huì)及地方證監(jiān)局以及中基協(xié)的行政監(jiān)管措施和自律管理措施。那么，管理人違反信息披露義務(wù)，是否需向投資者承擔(dān)損失賠償責(zé)任呢？我們擬結(jié)合與私募基金管理人信息披露義務(wù)相關(guān)的司法判例，介紹并剖析審判機(jī)關(guān)關(guān)于管理人違反信息披露義務(wù)以及對(duì)投資者賠償責(zé)任的主流觀點(diǎn)^[3]，以為廣大私募基金管理人和基金投資者提供有益參考。

一、認(rèn)定私募基金管理人違反信息披露義務(wù)的相關(guān)案例分析

（一）管理人需承擔(dān)對(duì)投資者的賠償責(zé)任

1. 信息披露方式瑕疵

（1）案涉管理人在基金合同未約定且未告知投資者的情形下徑行在其官網(wǎng)披露信息，且披露內(nèi)容亦存在瑕疵，結(jié)合管理人在募集、投資階段亦存在的嚴(yán)重過錯(cuò)，法院判令管理人賠償投資者損失的全部本金

在【（2022）滬74民終1474號(hào)】XC投資管理有限公司與李某某等其他合同糾紛案中，案涉基金合同約定基金管理人應(yīng)通過書面形式向投資者披露信息，但案涉管理人實(shí)際僅通過其官方網(wǎng)站進(jìn)行信息披露。一審法院認(rèn)為，案涉管理人既未于基金合同中載明官方網(wǎng)址，也未告知信息披露方式為官網(wǎng)，在投資者不知情的情況下，徑行在其官網(wǎng)披露相關(guān)信息，確屬不當(dāng)。現(xiàn)基金已終止，卻未能按約進(jìn)行收益分配，投資者僅收回部分款項(xiàng)，其投資損失已實(shí)際產(chǎn)生。且案涉管理人在適當(dāng)性義務(wù)、基金投資范圍、信息披露內(nèi)容（下文詳述）等方面存在的嚴(yán)重過錯(cuò)，法院認(rèn)定其違規(guī)違約行為與投資者的損失之間存在相當(dāng)因果關(guān)系，最終判令案涉管理人賠償投資者的全部本金。二審法院維持原判。

（2）基金管理人未按照約定方式披露信息，但提供其他便捷方式供投資者獲取信息，且投資者對(duì)未獲取重要信息亦負(fù)有一定的過錯(cuò)，最終法院判令管理人賠償投資者未收回款項(xiàng)的20%

在【（2020）粵01民終15306號(hào)】吳某某、J投資管理有限公司委托理財(cái)合同糾紛一案中，案涉基金系私募證券投資基金，案涉基金合同約定在基金單位累計(jì)凈值等于或低于0.8元時(shí)，投資者可提前終止基金合同。基金管理人需按時(shí)以郵寄、傳真或電子郵件等約定的形式向投資者提交基金財(cái)產(chǎn)凈值信息；且在發(fā)生可能影響投資者利益的重大事項(xiàng)時(shí)，也應(yīng)及時(shí)進(jìn)行報(bào)告。但案涉投資者未向管理人提供通訊地址、傳真號(hào)碼或者電子郵箱地址等信息。在基金運(yùn)作過程中，案涉管理人未依約履行信息報(bào)告義務(wù)（但投資者通過登錄管理人官網(wǎng)或者微信公號(hào)等方式可以獲取信息）。后投資者未及時(shí)在案涉基金單位凈值跌破0.8元時(shí)行使贖回權(quán)利。二審法院認(rèn)為，案涉管理人未能依約履行報(bào)告義務(wù)，妨害了投資者及時(shí)行使贖回基金產(chǎn)品的權(quán)利，但投資者亦未履行協(xié)助義務(wù)來配合案涉管理人履行前述義務(wù)，且怠于主動(dòng)了解案涉基金產(chǎn)品單位凈值信息，故雙方均有程度不等的過錯(cuò)，均應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。且管理人未履行報(bào)告義務(wù)，并不必然導(dǎo)致投資者損失擴(kuò)大。綜合前述因素，法院最終判令案涉管理人向投資者賠償按基金單位凈值0.8元標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算的未收回投資款項(xiàng)的20%，其余損失由投資者自擔(dān)。

與本案事實(shí)與判決相似的還有【（2019）粵01民終21112號(hào)】謝某、X投資管理有限公司委托理財(cái)合同糾紛案，該案基金管理人未按照基金合同的約定定期向投資者提供基金相關(guān)信息，且亦未及時(shí)披露風(fēng)控負(fù)責(zé)人的更替。法院認(rèn)為，案涉基金管理人的上述行為會(huì)對(duì)投資者的后續(xù)投資決定產(chǎn)生一定的影響，故而酌定基金管理人對(duì)投資者未及時(shí)贖回所產(chǎn)生的損失承擔(dān)20%的責(zé)任。

2. 信息披露內(nèi)容瑕疵

（1）基金管理人披露內(nèi)容與基金合同約定和基金實(shí)際投資情況不符，且監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定其未依約向投資者披露重大信息；結(jié)合管理人在募集、投資階段亦存在的嚴(yán)重過錯(cuò)，法院判令管理人賠償投資者損失的全部本金

在【（2022）滬74民終1474號(hào)】XC投資管理有限公司與李某某等其他合同糾紛案中，案涉基金合同約定基金管理人應(yīng)向基金份額持有人提供基金合同、凈值報(bào)告、定期報(bào)告等。而案涉管理人卻并未披露凈值報(bào)告等。且已披露的不同年度的年報(bào)就同一事項(xiàng)存在不同的表述，并與管理人在該案審理過程中向法院陳述的基金實(shí)際投資情況不符。案涉管理人將前述差異解釋為投資款中存在交叉、轉(zhuǎn)投、預(yù)留部分流動(dòng)資金等，但其并未將該等情況一并向投資者進(jìn)行披露，故法院認(rèn)定其披露的信息不符合真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性的要求。上海證監(jiān)局亦明確認(rèn)定案涉管理人存在未按合同約定向投資者披露重大信息的違規(guī)行為。如前文所述，因基金已終止而未能依約進(jìn)行收益分配，投資者僅收回部分款項(xiàng)，法院認(rèn)定投資者的投資損失已實(shí)際產(chǎn)生。一審和二審法院結(jié)合案涉管理人在適當(dāng)性義務(wù)、基金投資范圍、信息披露方式瑕疵等方面的嚴(yán)重過錯(cuò)及其與投資者損失之間的因果關(guān)系，最終判令案涉管理人賠償投資者扣除已獲清償款后的剩余投資本金。

（2）基金管理人撤銷基金備案顯屬明顯影響投資者合法權(quán)益的重大信息，管理人未向投資者披露系違法違規(guī)，且案涉基金管理人亦未合理組織基金的清算分配，法院判令案涉管理人賠償投資者的全部本息

在【（2020）蘇01民終5949號(hào)】張某某、Z資本管理有限公司與D股份有限公司、王某某等財(cái)產(chǎn)損害賠償糾紛一案中，案涉基金合同約定基金管理人應(yīng)當(dāng)如實(shí)向投資者披露可能影響其合法權(quán)益的重大信息。而案涉基金管理人在撤銷案涉基金備案后卻未告知投資者。法院認(rèn)為，基金撤銷備案事項(xiàng)顯屬明顯影響投資者合法權(quán)益的重大信息，案涉基金管理人未向投資者進(jìn)行披露明顯違反法律規(guī)定和合同約定，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定未履行誠實(shí)信用、謹(jǐn)慎勤勉義務(wù)，具有重大過錯(cuò)。結(jié)合案涉基金管理人亦存在未及時(shí)終止基金運(yùn)行并組織清算分配等違約行為，法院認(rèn)為，案涉基金到期后無法正常結(jié)算，投資者已產(chǎn)生包括投資本息在內(nèi)的損失，案涉基金管理人的前述過錯(cuò)行為與投資者的損失之間具有因果關(guān)系，并最終判令案涉管理人賠償投資者損失的全部本金和利息。

（3）基金管理人未及時(shí)向投資者披露基金募集和使用情況及變化，披露的文件和公告可能誤導(dǎo)投資者認(rèn)為基金可以剛兌，結(jié)合管理人在盡職調(diào)查和基金延期方面存在的過錯(cuò)，法院判令管理人賠償投資者的全部本息

在【（2022）京74民終458號(hào)】W基金管理有限公司與T有限公司等委托理財(cái)合同糾紛一案中，案涉基金的實(shí)際募集金額與案涉基金管理人在前期向投資者披露的向底層項(xiàng)目的投資對(duì)價(jià)實(shí)際差額巨大，但案涉基金管理人未及時(shí)向投資者進(jìn)行披露。同時(shí)，案涉基金管理人在《申購確認(rèn)書》和《延期兌付公告》等文件中多次使用“起息”“付息”等相關(guān)詞語表述，涉嫌誤導(dǎo)投資者認(rèn)為案涉私募基金可以剛兌。法院據(jù)此認(rèn)定案涉管理人存在重大過錯(cuò)。結(jié)合案涉管理人在盡職調(diào)查和基金延期等方面的過錯(cuò)，二審法院最終判令管理人賠償投資者的全部本金和利息。

（4）資管產(chǎn)品管理人未向投資者全面、詳盡、及時(shí)地披露底層項(xiàng)目公司的相關(guān)信息，法院據(jù)此認(rèn)定管理人違反信息披露義務(wù)，并結(jié)合其在盡職調(diào)查、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面的過錯(cuò)和與投資者損失的因果關(guān)系程度，判令管理人賠償投資者50%的本金

在【（2023）滬74民終557號(hào)】L公司與鈕某某財(cái)產(chǎn)損害賠償糾紛一案中，案涉資管產(chǎn)品投資標(biāo)的為向A公司發(fā)放信托貸款的信托計(jì)劃。在案涉資管產(chǎn)品投資后，A公司公告調(diào)整了主體評(píng)級(jí)、新增訴訟、股東股份被凍結(jié)、公司被證券監(jiān)管部門采取行政監(jiān)管措施等事項(xiàng)，但案涉管理人未及時(shí)將相關(guān)信息披露告知投資者。結(jié)合地方證監(jiān)局就案涉管理人信息披露不及時(shí)等違規(guī)行為出具的《行政監(jiān)管措施決定書》，一審法院認(rèn)為，案涉管理人違反謹(jǐn)慎勤勉的信息披露義務(wù)。同時(shí)，案涉基金管理人在投資盡職調(diào)查、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面亦存在違反勤勉義務(wù)的情形。雖然，一審法院認(rèn)為管理人的前述違約行為并非造成案涉投資者損失的直接原因，但管理人的過錯(cuò)客觀上對(duì)投資者的損失亦存在影響，遂最終判令案涉管理人賠償投資者50%的本金。二審法院維持原判。

（5）基金管理人未履行承諾的風(fēng)控措施屬于可能影響基金份額持有人合法權(quán)益的重大信息，故而管理人未披露亦構(gòu)成違約，結(jié)合管理人在風(fēng)險(xiǎn)控制等方面的過錯(cuò)，法院判令其賠償投資者的全部本金及利息損失

在【（2022）京74民終669號(hào)】X私募基金管理有限公司等與胡某某合同糾紛一案中，法院認(rèn)為，案涉基金管理人未落實(shí)投資項(xiàng)目盡調(diào)報(bào)告中載明的相應(yīng)風(fēng)控措施（包括標(biāo)的公司股權(quán)質(zhì)押、應(yīng)收賬款質(zhì)押和不動(dòng)產(chǎn)抵押等）應(yīng)認(rèn)定為重大違約，并且，管理人未履行該等風(fēng)控措施的行為屬于案涉基金合同約定的基金管理人應(yīng)向投資者披露的“可能影響基金份額持有人合法權(quán)益的重大信息”。案涉基金管理人未予披露，亦構(gòu)成違約。最終法院判令案涉管理人賠償投資者的全部本息。

3. 律師分析和建議

綜合上述案例，我們從信息披露的方式和內(nèi)容方面對(duì)審判機(jī)關(guān)認(rèn)定的基金管理人違反信息披露義務(wù)的情形進(jìn)行歸納和分析：

在信息披露方式方面，根據(jù)《私募投資基金信息披露管理辦法》[4]（以下簡(jiǎn)稱“《信息披露辦法》”）的規(guī)定，基金合同中應(yīng)當(dāng)明確信息披露義務(wù)人向投資者進(jìn)行信息披露的方式等事項(xiàng)。在實(shí)踐中，《基金合同》一般會(huì)約定由基金管理人通過郵寄、傳真、電子郵件、短信和中基協(xié)的信息披露平臺(tái)等方式向投資者披露信息。故而，首先，我們建議私募基金管理人根據(jù)實(shí)際情況與投資者在基金合同中明確約定具體可行的信息披露方式，避免籠統(tǒng)約定為“以書面方式”披露信息。此種信披方式的約定既對(duì)基金管理人披露信息造成不便，又容易引起不必要的爭(zhēng)議和糾紛[5]。其次，私募基金管理人應(yīng)嚴(yán)格按照合同約定的方式進(jìn)行披露，避免因履約瑕疵而被投資者追究賠償責(zé)任。此外，基金管理人還可以在《基金合同》中約定通過微信、官方微信公號(hào)、官網(wǎng)或者第三方平臺(tái)進(jìn)行高效、便捷的信息披露。但值得注意的是，一方面，管理人應(yīng)在《基金合同》中明確上述披露方式的查詢方法，準(zhǔn)確載明相關(guān)網(wǎng)址和操作路徑。另一方面，管理人應(yīng)重視前述披露方式的包括告知和履約在內(nèi)的證據(jù)材料的留存。基金管理人如委托第三方機(jī)構(gòu)在其平臺(tái)披露信息的，應(yīng)注意委托披露不免除其根據(jù)基金合同約定對(duì)投資者的信息披露義務(wù)。從投資者角度來看，投資者應(yīng)根據(jù)基金合同約定提供準(zhǔn)確的聯(lián)系方式以配合基金管理人進(jìn)行信息披露，并應(yīng)在持有基金份額的過程中積極、主動(dòng)了解基金的運(yùn)作狀況和關(guān)注披露的基金相關(guān)信息，而非僅僅當(dāng)一個(gè)甩手掌柜“一投了之”。一旦發(fā)現(xiàn)基金管理人未按約定進(jìn)行信息披露，應(yīng)主動(dòng)聯(lián)系管理人主張權(quán)利，以避免因未及時(shí)獲取相關(guān)關(guān)鍵投資信息而遭受財(cái)產(chǎn)損失，或在起訴管理人索賠時(shí)被法院認(rèn)定負(fù)有過錯(cuò)。

在信息披露內(nèi)容方面，《信息披露辦法》、私募投資基金信息披露內(nèi)容與格式指引[6]、《私募投資基金登記備案辦法》等規(guī)定和中基協(xié)的自律規(guī)則明確規(guī)定了私募基金管理人在基金運(yùn)作期間應(yīng)當(dāng)向投資者披露的各種信息。并且，信息披露的內(nèi)容亦為私募基金合同的必備條款[7]。在實(shí)踐中，《基金合同》通常會(huì)以列舉方式對(duì)基金管理人向投資者披露的信息內(nèi)容進(jìn)行約定，并以“影響投資者利益的其他重大事項(xiàng)”作為兜底性質(zhì)的約定。綜合上述法院認(rèn)定私募基金管理人在披露內(nèi)容方面違反信披義務(wù)的相關(guān)案例可知，該等“重大事項(xiàng)”可能包括撤銷基金備案、基金募集和使用情況的變化、被投企業(yè)的重大財(cái)務(wù)和經(jīng)營情況、基金風(fēng)險(xiǎn)控制的重大情況等等。為避免因前述兜底條款中的“重大事項(xiàng)”約定不清而導(dǎo)致基金管理人和投資者之間就管理人的信息披露義務(wù)產(chǎn)生爭(zhēng)議，我們建議管理人在基金合同中對(duì)“影響投資者利益的其他重大事項(xiàng)”盡可能進(jìn)行具體清晰定義（我們理解，該等事項(xiàng)應(yīng)包括但不限于涉及投資項(xiàng)目退出、基金風(fēng)控措施、投資者權(quán)利行使等方面的信息），并明確約定對(duì)于除法律法規(guī)和自律規(guī)則規(guī)定的基金管理人必須披露的信息以及基金合同約定的重大事項(xiàng)之外的信息或事項(xiàng)，管理人并無義務(wù)向投資者披露。但鑒于基金在運(yùn)作過程中可能發(fā)生各方在訂立基金合同時(shí)無法預(yù)估的狀況，故而對(duì)于一些法律法規(guī)和自律規(guī)則中并未明確規(guī)定，且基金合同亦無特別約定的事項(xiàng)，如管理人基于其審慎判斷，認(rèn)為亦屬于“影響投資者利益的重大事項(xiàng)”，則我們?nèi)匀唤ㄗh基金管理人及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地向投資者披露該等事項(xiàng)，以便最大限度地避免信息披露違約。

（二）管理人不承擔(dān)對(duì)投資者的賠償責(zé)任

1. 相關(guān)案例

（1）基金管理人在基金合同中披露了基金的投資標(biāo)的，但未明確指出該投資標(biāo)的與其存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，法院對(duì)此予以批評(píng)，但對(duì)于投資者據(jù)此主張解除基金合同和返還投資款、賠償利息，法院不予支持

在【（2021）粵03民終36213號(hào)】莊某某、J投資管理有限公司金融委托理財(cái)合同糾紛一案中，案涉基金合同中明確載明案涉基金主要受讓B企業(yè)持有的特定收益權(quán)。后案涉投資者以案涉管理人未向其披露B企業(yè)系案涉基金管理人的關(guān)聯(lián)企業(yè)等理由主張解除基金合同。一審法院認(rèn)為，案涉基金合同中對(duì)投資的范圍和投資的標(biāo)的公司都有約定明確，案涉投資者對(duì)投資項(xiàng)目應(yīng)是清楚知悉的；且其亦未主張系關(guān)聯(lián)交易造成了其投資損失。故案涉管理人未披露B企業(yè)為其關(guān)聯(lián)企業(yè)的行為尚不構(gòu)成投資者解除基金合同的充分理由。但基金管理人在基金發(fā)生關(guān)聯(lián)交易時(shí)，應(yīng)當(dāng)給予投資者充分解釋和提醒，履行更高的披露義務(wù)，案涉基金管理人的該行為不當(dāng)，一審法院予以批評(píng)。此外，由于案涉投資者對(duì)案涉管理人存在的其他過錯(cuò)未充分舉證證明，一審法院最終駁回了投資者的全部訴訟請(qǐng)求。二審法院維持原判。

（2）基金管理人未及時(shí)披露基金投資項(xiàng)目的退出障礙和方案，存在信息披露義務(wù)的履行瑕疵，但基金之虧損系正常的投資風(fēng)險(xiǎn)所致，法院僅判令管理人退還部分管理費(fèi)

在【（2019）滬0109民初22016號(hào)】王某某與A資產(chǎn)管理有限公司委托理財(cái)合同糾紛一案中，案涉基金所募集的基金財(cái)產(chǎn)用于認(rèn)購B企業(yè)的有限合伙份額，最終投資于H股公司私有化及A股上市。案涉基金管理人在知曉基金投資項(xiàng)目存在退出障礙后一年多才向投資者通報(bào)遲延退出方案。法院認(rèn)為，該事項(xiàng)雖不影響投資者收回資金數(shù)額，但資金期限利益的損失仍屬應(yīng)當(dāng)披露的重大事項(xiàng)，被告向原告披露的時(shí)間顯屬滯后，存在履約瑕疵。結(jié)合基金管理人未有其他違約及失職情形，且法院認(rèn)定基金產(chǎn)品之虧損系正常的投資風(fēng)險(xiǎn)所致，故對(duì)投資者要求案涉管理人退還認(rèn)購本金余額和期間利息的請(qǐng)求不予支持。但考慮到案涉管理人在信息披露上存在一定瑕疵，法院酌定案涉管理人向投資者退還部分管理費(fèi)。

（3）基金管理人未向投資者告知查詢方法，構(gòu)成信息披露瑕疵，但法院認(rèn)定該瑕疵與投資者損失之間不具有直接因果關(guān)系，且案涉管理人未有其他過錯(cuò)，投資者損失亦不能確定，對(duì)投資者的賠償請(qǐng)求不予支持

在【（2022）魯民終579號(hào)】歐陽某、C有限公司等金融委托理財(cái)合同糾紛一案中，在互聯(lián)網(wǎng)提供查詢信息服務(wù)為《基金合同》約定的信息披露形式之一，但案涉基金管理人未明確告知投資者具體查詢方法。故而一審法院認(rèn)定，案涉基金管理人存在信息披露瑕疵。但由于該瑕疵與投資者損失之間不具有直接因果關(guān)系，故一審法院認(rèn)為投資者以此為由要求案涉管理人賠償損失的主張不能成立。此外，根據(jù)該案事實(shí)，法院亦無法認(rèn)定案涉管理人在投資、退出清算等階段存在不履行勤勉盡責(zé)管理義務(wù)的情形。且案涉投資者的投資損失在基金財(cái)產(chǎn)尚未獲得清償時(shí)亦不能確定。故而，一審法院認(rèn)為案涉投資者尚不具備要求案涉管理人向其賠償投資本息的前提。二審法院維持原判。

2. 律師分析和建議

綜合上述法院未判令管理人承擔(dān)對(duì)投資者投資損失的賠償責(zé)任的案例，以及本文第一部分的“管理人需承擔(dān)對(duì)投資者的賠償責(zé)任”的案例，我們理解，在投資者索賠糾紛中，如果案涉管理人僅存在信息披露義務(wù)履行方面的瑕疵，且不存在應(yīng)披露而未披露的涉及投資者利益的重大事項(xiàng)，同時(shí)，管理人亦未有其他違反基金合同或者未盡勤勉盡責(zé)義務(wù)的違法違規(guī)行為的，該等信披瑕疵一般很難被認(rèn)定與投資者損失之間存在直接因果關(guān)系，投資者的賠償請(qǐng)求因而難以得到法院的支持，如上文介紹的（2022）魯民終579號(hào)案。但對(duì)于存在開放安排的私募證券投資基金，在投資者依賴于基金管理人披露的基金凈值等重要信息做出后續(xù)的投資決定（如是否贖回基金份額）的情況下，基金管理人未依法依約披露相關(guān)信息的行為，則可能會(huì)被認(rèn)定為與投資者的損失之間存在因果關(guān)系，參考（2020）粵01民終15306號(hào)和（2019）粵01民終21112號(hào)兩案，法院均判令案涉違反信披義務(wù)的管理人對(duì)投資者因未能獲取重要信息而未及時(shí)贖回私募證券基金份額所遭受的損失承擔(dān)20%的賠償責(zé)任。

此外，值得注意的是，雖然在（2021）粵03民終36213號(hào)案中法院未因基金管理人未向投資者明確表示基金投資的企業(yè)與其存在關(guān)聯(lián)關(guān)系而判令其向投資者賠償投資損失。但是，重大關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)是《信息披露辦法》明確規(guī)定的應(yīng)及時(shí)向投資者披露的重大事項(xiàng)。并且，《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》[8]和《私募投資基金登記備案辦法》[9]等法規(guī)和中基協(xié)的自律規(guī)則中，均強(qiáng)調(diào)應(yīng)披露基金關(guān)聯(lián)交易。因此，我們建議基金管理人采取基金合同約定的合法合規(guī)的方式及時(shí)向投資者披露基金關(guān)聯(lián)交易，否則不僅可能面臨證監(jiān)會(huì)的處罰和中基協(xié)的自律管理措施，還可能因信息披露履行瑕疵而陷入投資者索賠糾紛。

二、認(rèn)定私募基金管理人未違反信息披露義務(wù)的相關(guān)案例

1. 相關(guān)案例

在【 （2020）滬74民終461號(hào)】H有限公司、常某某與P股份有限公司證券投資基金交易糾紛一案中，案涉資管計(jì)劃投資E企業(yè)，E企業(yè)對(duì)F公司進(jìn)行股權(quán)投資。案涉資管合同約定，資產(chǎn)管理人應(yīng)通過郵寄、傳真或電子郵件等方式向委托人提供推介期報(bào)告和運(yùn)作期報(bào)告，運(yùn)作期報(bào)告包括項(xiàng)目年度報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告。后案涉管理人通過微信和郵件方式向投資者提供了前述資料，并對(duì)F公司的上市進(jìn)度、退出事宜進(jìn)行了告知。且案涉管理人在其官方網(wǎng)站和微信公眾號(hào)上公示了項(xiàng)目年報(bào)、季報(bào)、臨時(shí)報(bào)告、延期公告及清算公告等報(bào)告信息。此外，據(jù)中基協(xié)私募基金管理人公示信息，案涉管理人對(duì)案涉資管計(jì)劃的信息披露未出現(xiàn)應(yīng)披露而未披露的情形。雖然案涉管理人在向投資者提供報(bào)告時(shí)，存在披露時(shí)間不及時(shí)和報(bào)告內(nèi)容不完整的現(xiàn)象，但案涉管理人已根據(jù)《信息披露辦法》在中基協(xié)網(wǎng)站進(jìn)行了及時(shí)披露，投資者可以登錄中基協(xié)指定的私募基金信息披露備份平臺(tái)進(jìn)行信息查詢。據(jù)此，一審法院認(rèn)為，案涉管理人在信息披露方面基本履行了合同約定和相關(guān)監(jiān)管要求的義務(wù)，不存在實(shí)質(zhì)性違約。但該案管理人最終由于違反了適當(dāng)性義務(wù)且未充分揭示投資風(fēng)險(xiǎn)，被二審法院判令向投資者承擔(dān)賠償責(zé)任。

2. 律師分析和建議

通過上述案例可知，在案件審理過程中，法院會(huì)從基金管理人的信息披露行為是否符合基金合同約定和相關(guān)監(jiān)管要求出發(fā)，對(duì)其是否妥善履行信息披露義務(wù)進(jìn)行判斷。故而，我們建議基金管理人按照《基金合同》和《信息披露辦法》等相關(guān)規(guī)定充分、準(zhǔn)確、完整地履行約定和法定的信息披露義務(wù)。同時(shí)，注意留存相關(guān)的履職證據(jù)，如通過微信等即時(shí)通訊工具提供約定的基金信息的，基金管理人應(yīng)當(dāng)注意備份相關(guān)的微信聊天記錄。此外，我們建議基金管理人嚴(yán)格按照中基協(xié)的要求，及時(shí)為投資者開通中基協(xié)官網(wǎng)信息披露系統(tǒng)平臺(tái)的查詢賬號(hào)并及時(shí)將賬號(hào)信息和查詢路徑告知投資者，同時(shí)，基金管理人應(yīng)在該系統(tǒng)中及時(shí)、完整、準(zhǔn)確地披露基金的相關(guān)信息。在此前提下，參考前述 （2020）滬74民終461號(hào)案例，即使管理人未按基金合同約定的方式進(jìn)行信息披露，在相關(guān)糾紛中亦可嘗試舉證證明其在信披系統(tǒng)中已進(jìn)行了完整、準(zhǔn)確、及時(shí)的披露，且投資者亦可隨時(shí)登錄賬號(hào)進(jìn)行查詢，以最大限度地降低被法院認(rèn)定為信息披露違約的可能性。

結(jié)語

信息披露不僅是私募基金管理人被采取行政監(jiān)管措施和自律管理措施的重災(zāi)區(qū)，亦是投資者在遭受損失后向管理人索賠的一大常見理由。這警示私募基金管理人在基金運(yùn)作期間，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守信息披露的相關(guān)監(jiān)管規(guī)則和要求，與投資者在《基金合同》中清晰、具體地約定信息披露的方式、內(nèi)容和頻率等必要事項(xiàng)，并根據(jù)《基金合同》的約定及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地履行對(duì)投資者的信息披露義務(wù)。對(duì)于未有明確規(guī)定或約定的披露內(nèi)容，如涉及基金在運(yùn)作過程中出現(xiàn)的重要事件和風(fēng)險(xiǎn)信息，基金管理人應(yīng)當(dāng)從投資者權(quán)益保護(hù)的角度，妥善進(jìn)行信息披露。否則，一旦法院認(rèn)定基金管理人的信息披露瑕疵與投資者的財(cái)產(chǎn)損失之間存在相當(dāng)?shù)囊蚬P(guān)系，或基金管理人在基金運(yùn)作過程中還存在嚴(yán)重違反其他方面勤勉盡責(zé)義務(wù)的情形，法院大概率會(huì)判令基金管理人向投資者賠償投資損失。

[1] 本文所探討的私募基金管理人的信息披露義務(wù)主要指私募基金管理人在基金運(yùn)作期間應(yīng)對(duì)基金投資者進(jìn)行的信息披露。

[2] 地方證監(jiān)局如上海證監(jiān)局出具的滬證監(jiān)決〔2024〕118號(hào)、滬證監(jiān)決〔2024〕57號(hào)和廣東證監(jiān)局出具的〔2024〕15號(hào)、〔2023〕173號(hào)等決定書均載明因相關(guān)私募基金管理人在開展私募基金業(yè)務(wù)過程中存在包括違反信息披露義務(wù)在內(nèi)的違規(guī)事實(shí)，證監(jiān)局對(duì)其采取出具警示函的行政監(jiān)管措施。中基協(xié)出具的中基協(xié)處分〔2024〕78號(hào)、〔2024〕73號(hào)、〔2024〕69號(hào)等多份紀(jì)律決定處分決定書中亦載明了被處分的私募基金管理人存在未適當(dāng)履行信息披露義務(wù)等違規(guī)行為。

[3] 本文的案例分析主要討論裁判機(jī)關(guān)在相關(guān)案例中認(rèn)定的私募基金管理人在基金運(yùn)作過程中違反信息義務(wù)的情形，本文引用的類案中基金管理人可能存在較多違約違規(guī)行為和過錯(cuò)，考慮到文章篇幅和主題，我們所歸納的案件事實(shí)及裁判觀點(diǎn)可能并未對(duì)案涉管理人存在的全部違約和過錯(cuò)情形進(jìn)行完整、詳細(xì)地闡述，而是聚焦信息披露的履行進(jìn)行歸納并供參考，具體請(qǐng)以相關(guān)案件的終審判決書載明的事實(shí)與理由為準(zhǔn)。

[4] 《私募投資基金信息披露管理辦法》第十五條 基金合同中應(yīng)當(dāng)明確信息披露義務(wù)人向投資者進(jìn)行信息披露的內(nèi)容、披露頻度、披露方式、披露責(zé)任以及信息披露渠道等事項(xiàng)。

[5] 參考（2022）滬74民終1474號(hào)案

[6] 包括《私募投資基金信息披露內(nèi)容與格式指引1號(hào)》和《私募投資基金信息披露內(nèi)容與格式指引2號(hào)-適用于私募股權(quán)（含創(chuàng)業(yè)）投資基金》。

[7] 根據(jù)2023年修訂的私募投資基金備案材料清單，私募基金合同的內(nèi)容應(yīng)當(dāng)包括信息披露的內(nèi)容、方式、頻率和投資者查詢途徑等。

[8] 《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》第二十八條 私募基金管理人應(yīng)當(dāng)建立健全關(guān)聯(lián)交易管理制度，不得以私募基金財(cái)產(chǎn)與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行不正當(dāng)交易或者利益輸送，不得通過多層嵌套或者其他方式進(jìn)行隱瞞。

私募基金管理人運(yùn)用私募基金財(cái)產(chǎn)與自己、投資者、所管理的其他私募基金、其實(shí)際控制人控制的其他私募基金管理人管理的私募基金，或者與其有重大利害關(guān)系的其他主體進(jìn)行交易的，應(yīng)當(dāng)履行基金合同約定的決策程序，并及時(shí)向投資者和私募基金托管人提供相關(guān)信息。

[9] 《私募投資基金登記備案辦法》第三十八條 私募基金管理人應(yīng)當(dāng)建立健全關(guān)聯(lián)交易管理制度，在基金合同中明確約定關(guān)聯(lián)交易的識(shí)別認(rèn)定、交易決策、對(duì)價(jià)確定、信息披露和回避等機(jī)制。關(guān)聯(lián)交易應(yīng)當(dāng)遵循投資者利益優(yōu)先、平等自愿、等價(jià)有償?shù)脑瓌t，不得隱瞞關(guān)聯(lián)關(guān)系，不得利用關(guān)聯(lián)關(guān)系從事不正當(dāng)交易和利益輸送等違法違規(guī)活動(dòng)。