1. 楊春寶一級律師于2024年5月11日應邀前往華福證券有限責任公司為其下屬相關投資公司、私募基金管理公司的高管和投資團隊進行“案例解析：投資并購條款及風險防范”專題培訓。
2. 楊春寶一級律師于2024年5月21日全票當選大成上海辦公室資本市場部主任。楊律師于2023年被遴選為大成中國區私募股權與投資基金專業帶頭人。
3. 楊春寶律師團隊助力深圳歐科健生物醫藥科技有限公司完成A輪融資。
二、基金業協會各類公告和自律措施
1. 協會各類公告通知和警示案例
中國證券投資基金業協會（以下簡稱“協會”）于2024年5月15日發布兩大類共六起私募基金涉結構化發債警示案例。在第一類的三起案例中，私募基金管理人利用基金財產參與結構化發債，相關行為構成利用基金財產為投資者以外的人牟取利益。在案例一中，A管理人的實控人和投資經理為協助某證券公司獲得相關債券承攬承銷資格，由A管理人發行私募基金募集資金并以顯著高于債券市場報價的面值購入該證券公司指定的債券。證券公司從業人員在獲得相關業務收入后，向A管理人實控人和投資經理支付報酬。在案例二中，B管理人為C公司提供融資咨詢服務并在債券成功發行后依據銷售額按比例收取費用，又在同一時期利用旗下私募基金財產買入C公司發行的債券，且未就有關情況向投資者充分披露。在案例三中，D管理人利用關聯方與若干城投平臺公司簽署咨詢或服務合同并收取咨詢費、服務費，同時利用發行管理的私募基金財產認購合作的城投平臺公司發行的債券，且未向投資者披露。
在第二類的三起案例中，私募基金管理人為結構化發債提供便利，不符合應當遵循的專業化運營原則要求。在案例一中，F公司、G公司等區縣級城投平臺公司通過下屬子公司向E管理人轉入資金，E管理人使用轉入資金通過自有證券賬戶買入F公司、G公司等城投平臺公司發行的債券，后再轉讓給第三方機構并代債券發行方向受讓債券的第三方機構支付融資服務費、咨詢服務費。在案例二中，H管理人通過旗下私募基金為債券結構化發行提供通道服務。在案例三中，J管理人代其股東K公司與第三方機構L公司簽訂業務合同，約定由L公司持有K公司發行的債券并由K公司支付咨詢服務費作為酬勞，為結構化發債提供便利。
協會于2024年5月30日發布2024年第一季度私募基金管理人會員信用信息報告，自發布之日起，在2024年第一季度前成為協會會員的私募基金管理人可通過協會資產管理業務綜合報送平臺自行查閱本會員2024年第一季度信用信息報告，如有疑問可在收到報告之日起一個月內提出書面查詢申請。
協會于2024年5月31日發布通知督促提醒部分專職員工不足5人和高管缺位的私募基金管理人開展自查并及時整改。如相關管理人后續仍不符合相關規定且未按要求進行整改，協會將根據相關規定，視情節嚴重程度，采取公示、書面警示、要求限期改正、公開譴責、暫停辦理備案、限制相關業務活動以及注銷私募基金管理人登記等自律管理或紀律處分措施。如相關私募基金管理人無展業計劃，協會提請其及時主動注銷私募基金管理人登記。
2. 協會自律管理與紀律處分措施
協會于2024年5月10日發布一份紀律處分決定書載明，經查，江蘇睿谷私募基金管理有限公司（“江蘇睿谷”）存在未完全履行投資者適當性義務、基金備案信息不準確、未按規定履行信息披露義務、違規挪用私募基金募集結算資金和不完全配合自律檢查工作等違規事實。此外，江蘇睿谷賬戶資金無法維持其正常運作。基于上述事實，協會決定撤銷江蘇睿谷的管理人登記。
協會于2024年5月10日發布公告稱，蘇州善宜投資管理有限公司等9家私募基金管理人存在異常經營情形，且未能在協會書面通知發出后的3個月內提交符合規定的專項法律意見書，協會將注銷該9家機構的私募基金管理人登記。
協會于2024年5月15日發布一份紀律處分決定書載明，廈門金恒宇私募基金管理有限公司（“廈門金恒宇”）存在不公平對待同一基金的不同投資者、管理的基金產品未按規定履行信息披露義務、未嚴格落實投資者適當性審查要求、在協會登記信息不準確和實際控制人向個別投資者承諾保本保收益等違規事實。基于上述事實，協會決定撤銷廈門金恒宇的管理人登記。
協會于2024年5月17日發布一份紀律處分決定書載明，經查，大翊私募基金管理（成都）有限公司（“成都大翊”）未建立和實施有效內部控制。具體而言，成都大翊為解決其管理的私募基金產品“量化三號基金”的資金缺口，與四川譯信股權投資基金管理有限公司（“四川譯信”）溝通并共同實施通過高買低賣債券的方式向成都大翊管理的私募基金提供短期借款，即四川譯信在可以將買入價格和賣出價格設定為同一價格的前提下，通過其管理的基金“譯信豐胤”的證券賬戶高價買入“量化三號基金”持有的某債券，再向“量化三號基金”低價賣出前述全部債券。四川譯信因此被四川監管局下達了《行政監管措施決定書》。基于成都大翊對上述違規交易知悉并直接參與，對相關違規后果亦應承擔一定責任，協會決定對成都大翊進行警告。
協會于2024年5月24日發布一份紀律處分決定書載明，經查，上海道昆私募基金管理有限公司（“上海道昆”）存在未嚴格執行投資者適當性程序、未有效執行投資決策程序和未有效履行信息披露義務等違規行為。基于此，協會決定對上海道昆進行公開譴責，并暫停受理其私募基金產品備案三個月。
三、監管動態
中國證監會于2024年5月15日發布2023年執法情況綜述。綜述載明，在2023年，中國證監會加大對私募、期貨違法的執法力度，辦理私募、期貨案件29件，違法類型包括挪用基金財產、違反投資者適當性制度、違規承諾收益、違規投資運作、未按規定披露信息等。 其中，有8家私募機構通過股權代持等隱蔽方式，控制多家私募機構進行相互嵌套投資，虛構底層標的和估值，涉及上千名投資者，累計挪用私募基金財產上百億元。
四、行業動態
根據清科創業旗下私募通MAX統計，在2024年4月27日至2024年5月 24日期間，投資、上市和并購事件共計發生312起，涉及總披露金額344.45億元人民幣。其中，發生投資事件共計218起，其中披露金額事件174起，共計168.97億元人民幣；發生87起并購事件，披露的交易金額為128.45億元人民幣；共有7家企業上市，總融資金額47.03億元人民幣。
五、 典型判例
1. 2023年度上海法院金融商事審判十大案例之一[1]：在私募基金運營過程中，如果基金管理人的實控人已實質性介入基金的盡職調查、投資決策、項目推介、基金管理等工作，并在項目推進、實施過程中起到了重要組織、協調和推動作用，在此情況下，如果因其不當行為給投資者造成損失的，其應承擔相應的侵權責任
主要事實：2015年底，乙公司決定收購境外主體丙公司65%的股權。2016年2月，為募集收購所需資金，乙公司主導A基金（乙公司為LP，管理人為B公司，B公司為乙公司的全資子公司）的發起設立。A基金《資本招募說明書》載明管理團隊共6人，其中5人均在乙公司任職。2016年3月，乙公司員工將境外并購項目方案發送給投資者，該方案以乙公司作為推介單位和項目聯系人，寫明“基金由乙公司全資子公司B擔任執行事務合伙人，實際管理工作由乙公司承擔”。乙公司承諾其將利用其集團資源，全力負責落實項目的整個退出過程。該材料還提及作為“GP”的乙公司聘請了知名第三方機構對收購標的進行了財稅、法律、審計方面的盡調，并分別出具了盡調報告。2016年4月，包括甲合伙企業在內的各投資人簽署了《A合伙協議》，甲合伙企業向A基金繳納出資款6億元。2016年9月，A基金發布《2016年第三季度投資與運營報告》，載明乙公司向丙公司的股東發出約束性報價、乙公司獲得國家發改委《關于乙公司收購丙公司部分股權項目信息報告的確認函》以及A基金的投后管理由乙公司的國際并購團隊負責等內容。在交易過程中，與甲合伙企業溝通A基金相關工作的郵箱為乙公司后綴名的郵箱。案涉交易完成之后，丙公司在境外面臨各項不利事件。A基金2019年度審計報告及財務報表載明，A基金截至2019年12月31日經審計的合并報表凈資產為-1.79億元。后甲合伙企業因A基金到期而其未能取得投資本金及回報，訴請判令乙公司賠償其投資款本金以及利息損失。另查明，A基金于2016年和2018年兩次向甲合伙企業分配預期收益。一審法院判決乙公司賠償甲合伙企業30%的投資本金。后乙公司不服，提起上訴。
裁判觀點：法院認為，在本案中，乙公司并非A基金的管理人，但卻是管理人的唯一股東（即實際控制人），且兩公司部分高管重合。根據A基金合伙協議，乙公司系有限合伙人，并非基金管理人，無權執行合伙事務。乙公司對自身在案涉基金中的職責定位應有清晰認識和準確把握，履職應“到位不越位”。但根據已查明事實，乙公司已通過各種方式實質性介入A基金的盡職調查、投資決策、項目推介、基金管理等工作，實際執行了合伙事務，實質干預了私募基金管理人的業務活動，使投資人對其產生一定程度的信賴，相信乙公司是案涉基金的實際主導方，對投資人甲合伙企業的投資決策產生了重要影響，而且，無論從乙公司介入時間分析，還是從介入事件分析，諸多事實和證據可相互印證，乙公司在實際履行這些職責時存在諸多過錯，對丙項目的投資失敗負有一定責任，未能維護好投資者的合法權益，乙公司應承擔相應責任。因甲合伙企業自身也存在一定過錯，故應適用《侵權責任法》規定：“二人以上分別實施侵權行為造成同一損害，能夠確定責任大小的，各自承擔相應的責任；難以確定責任大小的，平均承擔賠償責任”。經綜合考量，二審法院認為一審法院要求乙公司賠償甲合伙企業30%的本金損失合理，遂駁回上訴，維持原判。
2. 2023年度上海法院金融商事審判十大案例之二[2]：雙層證券私募投資基金構架中，雙層基金的共同管理人未經雙層基金全體份額持有人同意，單獨與上層基金部分投資人簽訂質押合同出質下層基金底層資產的行為，不屬于履行有效管理義務的范疇，違反《信托法》
主要事實：A基金與B基金具有上、下層關聯關系，管理人均為甲公司。2018年10月，甲公司與乙公司簽訂《應收賬款收益權轉讓及回購協議》，約定以B基金的資金受讓乙公司對外債權的收益權，乙公司則按期支付債權收益權的回購價款。2018年11月，周某與甲公司簽訂《A基金合同》，成為上層A基金的投資人。《A基金合同》約定，投資于B基金的比例不低于90%。《A基金合同》《B基金合同》均約定：依據《證券投資基金法》和其他有關規定訂立合同；基金運作方式為契約型、開放式；基金為均等份額；同等基金份額，享有同等分配權，并約定了基金財產清算過程中剩余資產的分配及順序等。后因乙公司違約，甲公司遂于2020年8月起訴乙公司支付債權收益權回購價款及違約金，并獲得勝訴判決，但相應執行裁定書裁定終結本次執行程序，暫未有執行到位金額。2020年11月，甲公司發布A基金延期兌付公告。2021年1月，周某與甲公司簽訂《應收賬款質押協議》，約定將下層B基金的底層資產（即對第三方的應收賬款）按周某持有的基金份額比例部分出質于周某。《應收賬款質押協議》未獲得A基金與B基金全體份額持有人的一致同意。2021年5月，在甲公司尚未啟動A基金清算分配程序時，周某起訴請求依據《應收賬款質押協議》對約定部分的下層基金底層資產行使優先受償權，欲以此實現按其持有的基金份額自行對外清收。一審法院判決駁回周某的全部訴訟請求。后周某提起上訴。
裁判觀點：二審法院認為，涉案雙層證券私募基金均符合《信托法》關于信托的定義，應受《證券投資基金法》和《信托法》的雙重規制。雙層基金相互獨立，其底層資產屬于信托財產。甲公司作為雙層基金的共同管理人，未經雙層基金的全體份額持有人同意，與上層基金的投資人周某簽訂《應收賬款質押協議》，將部分下層基金的底層資產出質，不屬于履行有效管理義務的范疇，不符合基金之信托目的及全體受益人即基金份額持有人的最大利益，違反《信托法》第二十五條規定，當屬無權處分。《應收賬款質押協議》的實質是跳過基金清算分配程序，以針對底層資產直接行使優先權的方式，奪取管理人對于信托財產的合法管理權，并打破信托財產的獨立性，既違反基金合同約定，亦違反法律規定，該質押協議若得履行，則必然侵害雙層基金項下未簽訂該質押協議的其他基金份額持有人之“信托受益權”。綜上，在未得雙層基金全體份額持有人一致同意的情況下，上層證券私募基金投資人不能通過與管理人訂立質押合同的方式，對下層基金的底層資產行使優先受償權。本案中，周某不能依據《應收賬款質押協議》實現其訴請主張。最終，二審法院駁回上訴，維持原判。
3. 基金合同約定基金可以間接投資于合伙企業份額，則基金管理人受讓合伙份額貨幣性權益有關的權利并同時約定對合伙企業重大事項知情權的，并未減損投資者的相關權益，不構成違約。私募基金參與投資輪次的決定權屬于管理人商業判斷范圍，在私募基金推介時基金投資股權的具體輪次可能尚未確定，故股權投資輪次并不構成私募基金產品推介時必須向投資者告知說明的內容
案件：韋某與某某公司等委托理財合同糾紛【（2023）滬74民終2359號】
主要事實：2016年11月，C公司向韋某推介案涉契約型私募基金。同月韋某與作為基金管理人的C公司及基金托管人簽訂了《基金合同》，約定案涉基金主要直接或間接投資D企業有限合伙份額，D企業通過境外基金間接投資于境外標的企業。此外，合同約定了基金管理人的誠實信用與勤勉盡責義務，以及根據法律法規與基金合同的規定對投資者進行必要的信息披露等。后韋某支付了投資款。在案涉基金成立后，C公司與E公司簽訂《D企業有限合伙份額收益權轉讓合同》，約定E公司向C公司轉讓其在D企業中的財產份額對應的收益權，該等收益權包括E公司基于已/擬持有D企業份額產生的任何收入/款項，且C公司有權了解D企業的財務狀況、參與訴訟或仲裁的狀況、重大交易合同等情況。2017年4月，在案涉基金向E公司支付轉讓價款后，E公司將款項轉賬給D企業。后D企業將轉讓價款支付給境外基金，境外基金通過SPV間接投資于境外標的公司。2018年12月，境外標的公司美股上市后股價大幅下跌。2020年9月，SPV通過全部轉讓持有的境外標的公司股份完成退出。2021年4月，案涉基金清算分配，韋某遭受投資損失，遂以案涉基金受讓的D企業的有限合伙份額收益權并非基金合同約定的有限合伙份額以及案涉基金管理人在推介案涉基金時隱瞞境外基金已對境外標的公司完成前期投資的情況，且在管理階段存在信息披露方面的瑕疵等為由，向法院起訴主張C公司等對其損失的本息承擔賠償責任。一審法院駁回韋某的全部訴訟請求。韋某不服，提起上訴。
裁判觀點：二審法院認為，根據《基金合同》約定，有限合伙人僅對合伙企業的投資運作享有事后知情權而不享有事先控制權；根據《收益權轉讓合同》的約定，C公司受讓的有限合伙份額收益權包括E公司基于已/擬持有標的有限合伙份額產生的任何收入/款項，且C公司有權了解目標有限合伙企業的財務狀況、參與訴訟或仲裁的狀況、重大交易合同等情況。由于本案損失并未由于份額或收益權被挪用產生，因此，本案中投資合伙份額收益權和投資合伙份額在主要權利方面并無實質區別。
此外，C公司在推介材料和《基金合同》中載明了基金投資標的為D企業通過境外基金間接投資的且通過境外基金間接持續持有其股權或者類似投資權益的境外標的企業，而在案證據所顯示的實際投資方向與上述約定相符。至于管理人決定參與的是首輪投資還是后續輪次的投資，涉及的是管理人商業判斷的問題，在涉案《基金合同》中亦無明確限制。即使案涉基金募集時境外底層公司的前期投資已完成，從在案證據來看，其對整個基金投資結構及基金的投資成本并無影響；基金份額凈值在投資過程中也并未發生減損，直至境外標的公司于上市后才隨股價下跌。在此情況下，韋某關于C公司負有向其告知說明已經完成底層投資的義務、未履行上述義務與韋某的損失之間具有因果關系等主張并無充分依據。
再次，本案中沒有證據證明韋某的損失與C公司在管理階段信息披露方面的瑕疵有關，故韋某要求C公司就此承擔賠償責任均缺乏依據。
最終，二審法院駁回上訴，維持原判。
律師簡析：我們認為，在該案中，案涉基金合同約定的基金投資范圍是投資D企業的有限合伙份額，而非D企業份額收益權，二者存在本質差別。對于基金投資者而言，如案涉基金投資了D企業的有限合伙份額，案涉基金的投資者在案涉基金管理人怠于行使對D企業的相關權利時有權提出代位權訴訟，而基金投資份額收益權的受讓人則沒有該項權利。故而，我們理解案涉基金管理人受讓D企業的份額收益權違反案涉基金合同關于投資范圍的約定。當然，由于本案中投資者損失并非由于受讓份額收益權而非有限合伙份額而產生，而是因為基金管理人的違約行為和投資者損失結果之間不存在因果關系，因而投資者的賠償請求不能成立。
4. 私募基金以載明基金具體投資路徑的基金合同、增資款和被投企業股利分配轉賬支付憑證等證據材料證明基金系通過其他主體代持的方式對被投企業進行股權投資的，法院支持基金對被投企業股權投資的顯名請求
案件：上海某資產管理有限公司、某股權投資（天津）股份有限公司等股東資格確認糾紛【（2023）津0319民初8467號】
主要事實：2016年9月，A公司決定設立案涉基金，由案涉基金通過B基金（A公司同時為B基金的管理人）持有C公司的股權。案涉基金的《基金合同》約定“本基金通過投資已在中基協登記的管理人發行的契約型私募基金產品或有限合伙型私募基金產品的有限合伙份額，直接或間接投資于C公司的股權。本基金進行投資時，管理人可以以管理人的名義代表本基金與交易對手簽訂投資協議，管理人應在各類投資協議中明確是代表本基金投資”。后C公司及其原股東與B基金等新增資本認購方共同簽訂了《增資協議》。同日，B基金在收到案涉基金支付的增資款后向C公司轉賬增資款。A公司制作的案涉基金2018年第一季度報告中載明案涉基金通過B基金代持的形式投資C公司。2019年，B基金將從C公司分配所得股利轉賬給案涉基金，付款備注“股利分配”。2021年9月，案涉基金的基金管理人由A公司變更為D公司。因B基金自2020年12月起未再代案涉基金行使股東權利， D公司認為代持目的已無法實現，故而起訴請求確認案涉基金系B基金持有的C公司股權的實際權利人并辦理相關變更登記。
裁判觀點：首先，從股權代持合意形成的過程來看，本案中，雖未訂立書面的代持協議，但案涉基金原系A公司決策設立，其設立的目的和資金用途即是對C公司進行股權投資，在有關投資決策的決議中明確了投資的交易結構和實施流程是通過B基金對C公司進行股權投資。在案涉基金設立之后，A公司同時是案涉基金和B基金的基金管理人，由于基金管理人的同一，且投資交易結構和路徑在案涉基金設立之初便已設定，故在案涉股權投資交易中，案涉基金與B基金之間存在一致行動的意愿或安排，雙方之間構成一致行動關系。從A公司制作的案涉基金2018年季報中也能夠印證案涉基金的股權投資行為已經完成，對代持方式和持股比例也均在報告中予以了記載，基于此可以認定案涉基金和B基金雙方存在一致的股權代持合意。
其次，從案涉基金通過B基金投資C公司股權的實際履行情況來看，B基金與C公司簽訂了《增資協議》并履行了增資款的繳納義務，結合增資款支付時案涉基金與B基金之間款項流轉的金額和時間，以及在C公司進行股利分配后，B基金與案涉基金之間款項流轉的金額及打款備注，能夠明顯地相互印證案涉基金是案涉股權的實際出資人，并且也實際取得了案涉股權的分配收益。
綜合全案證據，法院認為案涉基金與B基金二者之間存在股權代持關系，案涉基金對登記在B基金名下的C公司的股權進行了實際出資并享有收益，應是訴爭股權的實際權利人，遂支持了D公司的訴訟請求。
律師簡析：我們注意到，法院支持了案涉基金的顯名請求，但是該法院并沒有按照最高人民法院公司法司法解釋（三）的規定審查案涉基金的顯名請求是否獲得C公司其他股東半數以上同意，不能不說這是個缺憾，畢竟確認案涉基金是訴爭股權的實際權利人與支持其顯名請求是兩回事。
[1] 來源于上海高院官方公眾號于2024年5月29日公布的《2023年度上海法院金融商事審判十大案例》，詳見https://mp.weixin.qq.com/s/70GrFgeYJiuJQXNTK9auMw。
[2] 來源于上海高院官方公眾號于2024年5月29日公布的《2023年度上海法院金融商事審判十大案例》，詳見https://mp.weixin.qq.com/s/70GrFgeYJiuJQXNTK9auMw。
