在中國的上市公司并購中，業績補償機制常常是“標配”，但是，有些標的公司由于主客觀原因，其業績未能達標[1]，在需要兌現補償承諾時，業績承諾人又選擇“賴賬”，上市公司不得不通過訴訟或仲裁要求業績承諾人履行承諾[2]，有些勝訴后也無法順利執行[3]。因而，近年來，有些上市公司開始引入Earn-out機制[4]。其實，Earn-out機制是國際并購中常用的交易安排。

一、何為Earn-out機制？

Earn-out機制是指并購交易雙方在對標的資產或標的公司的估值無法達成一致時，采用若并購標的在交割后一定時期內達到約定的目標（下稱“考核目標”）則收購方再支付一定的對價的方式。只有達到考核目標時，收購方才支付協議約定的對價，如果未達到考核目標，則收購方無需支付，因此，它是一種或有支付。

與業績補償機制相仿，Earn-out機制通常用于并購交易雙方對并購標的的估值判斷存在較大分歧的并購項目中。由于并購交易雙方信息不對稱，以及對并購標的未來盈利能力的判斷不同，必然會導致對并購標的的估值判斷存在較大差異，雙方因此需要提出解決分歧的方案以促成交易。業績補償機制下，天平向轉讓方傾斜，由轉讓方對并購標的的未來盈利能力能夠達到其聲稱的指標作出承諾，如果未能實現其承諾的指標，則轉讓方需向收購方作出相應的補償；而在Earn-out機制下，收購方在交割時只需支付其認可的對價，但是，當并購標的的盈利能力或者其他方面達到轉讓方聲稱的目標時，收購方須再支付一定的對價，以平衡轉讓方的利益。當然，盈利目標或者其他財務指標并不是Earn-out機制的唯一考核目標，非財務指標也往往是其考核目標，比如在新藥并購項目中，新藥研發里程碑通常是重要考核目標。

顯然，與業績補償機制相比，Earn-out機制的主動權在收購方手里。因此，在Earn-out機制下，轉讓方如何有效地控制風險，值得思考。

二、如何約定Earn-out條款？

Earn-out機制是國際并購交易中常見的安排，但也是最容易產生爭議的交易條款之一。爭議通常有兩個方面：一是約定的考核目標是否實現？二是如果考核目標沒有實現，其原因是什么？因此，在起草Earn-out條款時，考核目標的確定性以及邏輯的周密性就非常重要，而可能阻礙考核目標的實現的因素也需要周全考慮。

1、財務指標應當明確定義

Earn-out機制下，考核目標既可以是財務性指標，也可以是非財務性目標。財務性指標可以是未來2-3年的凈利潤值或其復合增長率，也可以是EBIT/EBITDA或其復合增長率，還可以是營業收入值或其復合增長率。財務性指標是一組數據，看似確定性很強，其實并非如此，不同的會計處理方法就足以導致并購雙方發生爭議。在我們代理的某個跨境并購項目中，雙方設定的考核目標為三年的毛利復合年增長率，根據不同的增長率目標確定收購方未來應支付的價格。為避免未來發生爭議，我們不僅對毛利、毛利基準、毛利復合年增長率作出明確定義，并且將毛利基準的具體計算方式（含應當考慮的各會計科目）和價格計算方式以表格及附注的方式清晰地列明。盡管如此，我們還進一步約定了雙方發生價格爭議時的獨立第三方專家解決機制，以防患于未然。在我們代理的另一個跨境并購項目中，雙方設定的考核目標是兩年的EBITDA復合增長率，除了采取上述類似方法外，針對項目實際，雙方另外約定了政府補貼扣除、房租調整等處理方法。

2、非財務指標應當具有確定性和可操作性，邏輯應當周密

非財務指標可以是KPI指標、產量、銷量、市占率、日活量等指標，也可以是技術研發里程碑、簽訂特定的重要協議、特定產品上市、系統上線運行、新藥臨床III期注冊等。如果是指標性質的考核目標，可以參考財務性指標的約定方法予以明確。對于里程碑性質的考核目標，則需要多角度對考核目標進行定義，以確保考核目標的確定性和可操作性，如果約定了多個里程碑，還應避免因邏輯不周密而導致的分歧。在我們代理的一起股權轉讓協議糾紛案件中，雙方既約定了凈利潤指標，又約定了多階段的日活量指標，在考核期滿時，凈利潤指標均實現了，但其中一個階段的日活量指標未實現，而總體的日活量指標實現了。轉讓方認為應當按總量考核，收購方則認為協議明確約定了階段目標，應當忠實于協議條款的約定，雙方因此發生爭議。在我們代理的某個并購項目中，標的公司主要生產銷售電池正極材料磷酸鐵鋰，寧德時代已經向標的公司試驗性采購少量產品，轉讓方表示正與寧德時代協商簽訂長期供應協議，而收購方感覺能否簽訂長期供應協議尚無法確認，因而提出將與寧德時代簽訂長期供應協議作為考核目標，一旦該協議簽訂，收購方將向轉讓方支付一筆大額轉讓費。我們在起草Earn-out條款時，從收購方角度設定了長期供應協議應當滿足的期限、年銷售量、年銷售額以及實際履行等條件，而轉讓方則考慮到可能的情形要求擴展產品種類、銷售對象等，雙方在此基礎上達成一致。

3、經營權對于實現考核目標非常重要

在采用Earn-out機制的并購交易中，收購方通常會在考核期內留用轉讓方的核心管理團隊或者研發團隊，以實現并購標的平穩過渡，但也必然實施必要的整合，以實現協同目標。在此情形下，如果不在并購協議中詳細界定雙方的經營管理權，就難免不產生糾紛。

在我們代理的一起股權轉讓糾紛中，并購雙方在協商并購協議時均認可轉讓方徐某會繼續擔任總經理三年，但在協議中只是約定徐某是5名董事中的一名，董事會有權任免總經理。交割后，由于收購方委派的標的公司董事長與徐某分歧嚴重，收購方因此操縱標的公司董事會免除了徐某的總經理職務，甚至開除了徐某。這導致徐某喪失了對標的公司的經營管理權，最終，標的公司未能如期達到并購協議所約定的考核目標，收購方因而拒絕向徐某支付剩余40%股權轉讓對價。

該案中并購協議的約定以及收購方的所作所為在公司法框架下均無懈可擊，然而轉讓方徐某的利益顯然受到了侵害。類似的案例可謂舉不勝舉，在業績補償機制下的案例常見諸報端[5]。但若在并購協議中對經營權作出明確界定，并具體約定并購方侵害、干擾經營權的情形以及后果，則可在較大程度上防范侵害、干擾經營權的行為，并避免發生爭議。

在我們代理的某個跨境并購項目中，對于交割后的標的公司的治理結構，并購方建議參考公司法的規定，對董事會和總經理進行授權，股東會保有最高權力。我們代表轉讓方提出具體列舉股東會、董事會權限，除此之外的權限均歸屬總經理（協議約定由轉讓方出任總經理），以保障總經理的經營管理權，同時，若收購方侵害、干擾轉讓方的經營管理權，應視為考核目標已經實現，收購方應當向轉讓方支付約定的轉讓費。經雙方反復協商，最終達成一致，在協議中分別詳細列舉股東會、董事會、總經理的權限，明確未列舉為股東會、董事會權限的任何權限均歸屬總經理，如果收購方實質性干擾轉讓方的任何一項權限（須經爭議解決機制確認），應向轉讓方支付一筆違約金。這是一個雙方妥協的但可操作的方案。每一個并購交易的交易背景不同、雙方談判地位不同、經營管理權的重點也不同，如何恰當地約定經營管理權，需要并購雙方在律師及財務顧問的協助下根據標的公司的實際情況仔細討論確認。在一些并購項目中，收購方會要求主導交割后標的公司的運營，在此情形下，如何合理界定考核目標以及如何具體、詳細地界定經營管理事項就更加重要。

4、盡量約定可能影響考核目標實現的其他因素

考核目標能否實現事關轉讓方是否有權收取約定的轉讓費，因此，除了經營管理權外，任何可能影響考核目標實現的其他因素均需認真考慮，并盡可能作出量化約定。舉例而言，2018年年中，我們代理的某個跨境并購項目談判已經接近尾聲，但中美貿易戰有加劇的趨勢，我們詢問了中美貿易戰可能對標的公司的影響，并購雙方為此也認真討論了各種可能性，并針對美方威脅實施的三階段加征關稅的方案分別約定了相應的考核目標調整機制。

三、轉讓方如何審慎面對新冠疫情導致考核目標無法實現的風險

無論并購文件如何縝密，并購雙方均不可能預見新型冠狀病毒肺炎疫情（COVID-19）的爆發，即使在并購協議中約定了不可抗力條款（即Force Majeure Clause）或者重大不利影響條款（即MAE條款，Material Adverse Effect Clause），對疫情可能造成的影響特別是對考核目標的影響也是無法預測的。在當下，轉讓方必須未雨綢繆，審慎面對。我們建議轉讓方應采取如下應對策略：

1、積極自救

無論考核目標能否實現，轉讓方積極自救才是最根本的解決之道，只有努力控制甚至降低疫情造成的負面影響，才能真正避免考核目標無法實現的風險。當然，自救的措施還需合法、合規，唯有如此，才能行穩致遠（具體請參閱楊春寶律師團隊的《律師支招：NCP疫情之下，企業如何合法地“自救”與“他救”？》）。

2、積極與收購方互動

只要標的公司的正常運營可能受疫情影響，就應當及時、主動地告知收購方，既可以請求收購方運用其一切可能的資源協助標的公司走出困境，還可以加強與收購方既有的友好關系，為將來協商營造友好氛圍。如果并購協議中約定了發生不可抗力事件時調整考核目標的機制，及時、主動通知收購方疫情對運營的影響也是轉讓方的義務。

我國《合同法》第118條規定：“當事人一方因不可抗力不能履行合同的，應當及時通知對方，以減輕可能給對方造成的損失，并且應當在合理期限內提供證明。”如果標的公司未履行通知義務，收購方可以據此認為疫情并未對標的公司的運營造成影響，轉讓方無權基于不可抗力而請求調整考核目標，無論法院或仲裁機構是否采信收購方的意見，但認定轉讓方在協議履行中存在過失幾乎是可以肯定的，進而在認定疫情是否對標的公司的運營造成負面影響以及造成何種程度的負面影響時會考慮這一因素。

需要說明的是，轉讓方在通知收購方時，應當明確疫情對不能實現考核目標產生的負面影響，并進而基于不可抗力主張調整考核目標，這樣才能滿足《合同法》第118條的要求。

3、評估疫情的影響，積極收集相應證據

盡管我們建議轉讓方與收購方積極互動，但同時也要積極收集證據。當然，前提是疫情確實已經或者可能影響考核目標的實現。因此，轉讓方應當首先對此作出評估，如果答案是肯定的，就應著手做好證據收集工作。這既是履行法律規定的義務，也是為將來與收購方協商變更Earn-out條款或者協商不成被迫對簿公堂做好準備。就前者而言，我國《合同法》第118條要求因不可抗力不能履行合同的當事人“應當在合理期限內提供證明”，我們理解此處的證明應當包括兩個方面：一是發生不可抗力的證明，二是因不可抗力不能履行合同的證明。

雖然疫情的發生是眾所周知的事實，但這并不必然免除轉讓方的證明責任，特別是標的公司在湖北以外地區的轉讓方，更應提供當地發生疫情、政府命令不得復工等方面的證明。轉讓方應當注意收集政府公告或通知、具有公信力的新聞媒體的報道，以及無利害關系第三方的證明（如公證、行業協會和/或中國貿促會的事實性證明）等。

僅僅證明發生不可抗力還遠遠不夠，還需證明不可抗力與考核目標無法實現的因果關系以及標的公司積極自救，努力減少因疫情造成的損失。當然，在目前階段，要達到證明因果關系的目標尚不可能，但是，只有積極收集相關證據，將來才有可能證明考核目標因此無法實現。在現階段以及未來相當長一段時間直至疫情造成的負面影響基本消除，建議轉讓方在專業律師的指導下注意持續收集以下證據：

（1）  標的公司因禁止或限制復工導致生產、經營停頓的具體時間段，進而不能向客戶交付產品的具體情況；

（2）  因政府征用導致不能按原計劃生產、經營以及因此造成的損失；

（3）  因交通中斷或管制導致原材料供應短缺，致使產能閑置的損失；

（4）  因疫情導致原材料價格上升，致使生產成本增加；

（5）  因交通中斷或管制、門店不能開張、網點布局計劃受阻等等導致銷售量及銷售收入下降；

（6）  客戶因不可抗力取消訂單、解除合同的具體情形；

（7）  高級管理人員和核心技術人員患病或被隔離或被限制出入境，未能參加與研發計劃直接相關的技術論證、交流和研討，導致研發計劃不能完成；

（8）  產品實驗人員被隔離、主要實驗用材料因交通中斷而不能到貨等導致研發計劃不能完成；

（9）  因疫情直接導致的政府政策措施變更、市場環境變化、消費習慣改變等對標的公司的主營業務產生的負面影響；

（10）     標的公司所在行業受疫情影響的整體情況以及逐步恢復的過程；

（11）     轉讓方積極自救，努力減少因疫情造成的損失的具體措施。

對于以上收集的證據，我們建議轉讓方以開放的心態及時、主動通知收購方，這既能讓收購方了解轉讓方所作出的努力，也可以使收購方能夠參與自救，更可讓收購方認識到損失的發生以及因果關系是客觀事實，為將來的協商贏得主動。

4、適時、積極與收購方協商變更Earn-out條款

如果并購協議中約定了發生不可抗力事件時調整考核目標的機制，并且疫情造成的負面影響確實導致考核目標無法實現，就有必要與收購方協商調整考核目標。當然，在目前階段尚無此必要和可能，轉讓方應當在疫情造成的負面影響基本消除后適時向收購方提出。

協商調整考核目標，應根據并購協議約定的考核目標的具體情況提出具體且有依據的調整建議。如考核目標為財務指標，可以根據疫情造成的影響程度建議調低具體的業績指標；如考核目標是非財務指標，則可調低相關的指標或者延長實現特定目標的時點。

但是，在并購實務中，一般很少會在并購協議中約定發生不可抗力事件時調整考核目標的機制，在此情形下，通常只能基于公平原則與收購方協商調整考核目標。當然，在一些并購交易中，雙方也會對“重大不利影響”進行定義，能否主張疫情構成重大不利影響，既要看并購協議的定義，也要看并購協議約定的重大不利影響的適用情景。通常情況下，重大不利影響適用于轉讓方的陳述與保證、交割的先決條件、交割時的價格調整、終止交易等條款以保護收購方利益，很少適用于考核目標的調整。盡管如此，只要疫情確實對考核目標的實現產生了重大不利影響，轉讓方應可以基于公平原則與收購方協商調整考核目標，相信收購方也會予以合理考慮。

結語

無論在跨境并購交易中，還是境內并購交易中，均會越來越多采用Earn-out機制。在此機制下，轉讓方應當對并購標的未來盈利能力作出合理、務實的預期，與收購方一道確定合理的估值，并在專業律師的協助下，謹慎起草、履行并購協議，方能實現考核目標，獲得預期的轉讓收益。

[1] 參見《24家公司并購標的業績對賭曾賭輸 補償業績遇到訴訟》（http://www.xinhuanet.com//fortune/2017-12/14/c_129765675.htm）

[2] 如盾安環境于2019年8月28日發布公告，其起訴目標公司原實際控制人邱少杰支付補償款一案已由浙江省紹興市中級人民法院立案（http://data.eastmoney.com/notices/detail/002011/AN201908271345165750,JUU3JTlCJUJFJUU1JUFFJTg5JUU3JThFJUFGJUU1JUEyJTgz.html）

[3] 宏達礦業在2019年6月19日公告其起訴原控股股東支付業績補償款勝訴后，淄博市中院已受理其執行申請，而原控股股東“所持有的公司股份由于涉及其他訴訟事項處于輪候凍結狀態，存在被執行變賣的風險”。此后，宏達礦業未公告過執行進展。

[4] 如上海神開收購杭州豐禾60%股權，即以凈利潤為Earn-out指標，詳見上海神開公告http://gg.cfi.cn/DetailsInfo2.aspx?dm=gpdm&type=gg&id=469185011940

[5] 如新華醫療、藍色光標等上市公司并購項目。