對賭協議早就成為私募投資的必備條款，然而對于其效力并沒有明確的法律規定或者司法解釋，因而，司法界與私募圈雖然對于投資人與創始股東或者實際控制人對賭的效力一致持肯定態度，但對于投資人與目標公司對賭的效力始終有不同的聲音。

       最高法院于2012年通過海富投資公司訴甘肅世恒公司一案的再審判決，確立了一個原則，即：投資人與目標公司對賭，投資人可以因此取得相對固定的收益，該收益脫離了目標公司的經營業績，損害了公司及債權人利益，因而是無效的。

       這一裁判原則得到多數私募投資人和私募律師的遵從，但是，基于現實考慮，在私募投資中，又有些投資人在與創始股東或者實際控制人對賭的同時，要求目標公司對此進行擔保，從而試圖實質性地讓目標公司承擔回購款的支付義務。雖然有些法院認可了這種條款設計，但是更多法院以擔保約定違反了公司法第16條強制性規定為由認定無效。此后，有些投資人又進一步完善程序，要求目標公司股東會通過決議，同意承擔擔保義務。

      盡管如此，仍然有不少在最高法院海富案判決前簽訂的對賭協議中，直接約定投資人與目標公司對賭并引發糾紛的案件，繼續考驗各級法院法官的智慧。

      今年4月，江蘇省高院關于“華工案”的再審判決如一塊巨石打破了私募圈的寧靜，該判決認為我國《公司法》并不禁止公司回購本公司股份，且各方約定的年回報率為8%，與同期融資成本相比并不明顯過高，不存在脫離公司經營業績、損害公司、公司其他股東和公司債權人的權益的情況，而且回購具備法律上及事實上的履行可能，因此，回購約定有效，并判決目標公司向投資人支付回購款。私募圈對此判決驚呼“反轉”、“顛覆”的有之，質疑者有之，觀望者有之。

       今年8月，最高法院就《全國法院民商事審判工作會議紀要》公開征求意見，其中關于對賭協議，在認可協議效力的同時，強調了目標公司回購或現金補償的可執行性問題。

      所謂與目標公司對賭，指的是投資方與目標公司（有時包括目標公司的股東）簽訂的協議約定，當目標公司在約定期限內未能實現雙方預設的目標時，由目標公司按照事先約定的方式回購投資方的股權或者向投資方承擔現金補償義務，或者約定由目標公司的原股東（在投資方入股目標公司后，也可能仍然是股東，也可能不是）向目標公司承擔現金補償義務。如該協議不存在其他影響合同效力的事由的，應認定有效。在對賭失敗的情形，關于由目標公司的原股東向目標公司承擔現金補償義務的約定，不存在履行的法律障礙，投資方請求履行的，應予支持。但關于由目標公司回購投資方的股權或者向投資方承擔現金補償義務的約定，投資方請求履行的，能否判決強制履行，則要看是否符合《公司法》關于股份回購或者盈利分配等強制性規定。符合強制性規定的，應予支持。不符合強制性規定，存在法律上不能履行的情形的，則應當根據《合同法》第一百一十條的規定，駁回投資方請求履行上述約定的訴訟請求。例如，投資方請求目標公司收購其股權的，而目標公司一旦履行該義務，就會違反《公司法》第七十四條和第一百四十二條的規定。要不違反《公司法》的上述強制性規定，目標公司就必須履行減少公司注冊資本的義務。因此，在目標公司沒有履行減資義務的情況下，對投資方有關目標公司收購其股權的請求，就不應予以支持。又如,根據《公司法》第一百六十六條第四款的規定，公司只有在彌補虧損和提取公積金后仍有利潤的情況下才能進行分配。投資方請求目標公司承擔現金補償義務的，由于投資方已經是目標公司的股東，如無其他法律關系如借款，只能請求公司分配利潤。因此，人民法院應當查明目標公司是否有可以分配的利潤。只有在目標公司有可以分配的利潤的情況下，投資方的訴訟請求才能得到全部或者部分支持。否則，對投資方請求目標公司向其承擔現金補償義務的，不應予以支持。

      今天（2019.11.14），最高法院正式印發《全國法院民商事審判工作會議紀要》，其中關于對賭協議的內容如下：

     【與目標公司“對賭”】投資方與目標公司訂立的“對賭協議”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。
　　投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”或者第142條關于股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。
　　投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”和第166條關于利潤分配的強制性規定進行審查。經審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。

       我們可以看到，《會議紀要》基本維持了征求意見稿的思路，在認可對賭協議效力的同時，強調了目標公司回購或現金補償的可執行性問題。但是，對于回購，《會議紀要》進一步明確了若目標公司未完成減資程序，法院應當駁回投資人請求目標公司回購股權的訴訟請求。換言之，投資人只有先推動目標公司減資，然后再由目標公司回購股份。當然，在實踐中，投資人若能推動目標公司減資，再起訴要求目標公司履行回購義務的可能性將大大降低。對此，尚需觀察。我們相信，最高法院也會進一步總結司法實踐經驗，將《會議紀要》關于對賭協議的規定上升為司法解釋，在遵守公司法確立的相關原則前提下，務實考慮私募實踐中現實需求。