中國VC/PE市場經過十多年的持續快速增長后，在2012年迎來了凄風苦雨的一年：VC/PE不僅籌資非常困難，退出渠道也因境內IPO停滯、境外中國概念股信任危機而受阻。2013年，中國VC/PE行業仍然持續了2012年的發展態勢。在這樣的背景下，硅谷天堂在證券市場的兩個動作引起業內注目。

借殼上市引發的思考

2012年11月5日，停牌4個月的博盈投資（000760.SZ）發布關于定向增發方案的董事會公告。根據其定向增發方案，博盈投資擬以4.77元/股的價格向英達鋼構及長沙澤瑞、長沙擇洺、寧波貝鑫、寧波理瑞、天津恒豐等5家PE機構非公開發行3.14億股新股，募集資金約15億元人民幣，其中5億元用于向天津硅谷天堂桐盈科技有限公司購買其全資子公司武漢梧桐硅谷天堂100%股權，3億元用于向武漢梧桐硅谷天堂的全資子公司Steyr　Motors　GmbH（下稱“奧地利斯太爾”）增資。值得一提的是，據有關媒體報道，武漢梧桐硅谷天堂系天津硅谷天堂桐盈為收購奧利地斯太爾剛剛于2012年3月成立的項目公司，對奧利地斯太爾的收購于2012年4月實施，收購價格約為2.8億元人民幣。

定向增發完成后，博盈投資原第一大股東持股比例由原來的7.18%稀釋為3.08%，而英達鋼構則以15.21%的持股比例成為第一大股東；博盈投資的主要資產也變更為通過持有武漢梧桐硅谷天堂的100%股權而間接持有奧地利斯太爾的100%股權，后者為柴油發動機設計、制造、銷售公司。

2013年1月31日，博盈投資臨時股東大會審議通過了定向增發方案以及購買武漢梧桐硅谷天堂100%股權的議案。如果這次定向增發獲得證監會核準并順利實施，天津硅谷天堂桐盈有望在較短的時間內，迅速實現投資與退出，并獲得76%的收益。

2012年12月19日，上市公司*ST盛潤A（000030.SZ）以新增股份換股吸收合并富奧汽車暨關聯交易事項獲得中國證監會核準，2013年3月13日，*ST盛潤A再次發布公告稱，并購雙方同意以2013年3月12日為資產交割日并已完成交割。富奧汽車因此成功借殼上市。硅谷天堂通過持有富奧汽車第二大股東天億投資18.29%的股份而參與了此次借殼上市，天億投資持有富奧汽車19.64%的股份。

硅谷天堂的上述兩個案例引起VC/PE界的廣泛興趣，更有論者認為硅谷天堂開創了IPO之外一個新的退出渠道。其實，IPO從來都不是VC/PE退出的唯一渠道，只是因為在中國證券市場IPO發行市盈率比較高，專做Pre-IPO的PE機構賺得盆滿缽滿，才讓大家忽略了其他退出渠道。

據清科研究中心的一項統計，2012年上半年，中國VC/PE市場共發生212筆退出交易，涉及IPO退出交易174筆，股權轉讓、并購、管理層回購退出交易32筆，雖然IPO仍然是主要退出方式，但占比已經出現下滑趨勢。進入2013年，境外中國概念股信任危機仍然未見好轉，不少中概念股紛紛選擇私有化退市，境外上市退出幾無可能；境內IPO繼續暫停，何時恢復尚無法確定，即使IPO重啟，鑒于已有800多家企業在排隊等待，IPO等候周期將會更加漫長。因此，VC/PE必須考慮選擇IPO之外的退出方式。

借殼上市是可選擇的退出方式之一。所謂借殼上市，是指非上市公司通過收購等方式獲得上市公司（即所謂殼公司）的控制權，并將其相關未上市資產和業務注入殼公司，從而間接實現收購方未上市資產和業務上市，因此，借殼上市本質上是對殼公司的并購重組。與IPO相比，借殼上市具有周期短、成本低、程序相對簡單、審核要求低等優勢，成為很多房地產企業和券商等企業實現上市的一種重要方式。借殼上市自然也可以成為VC/PE投資的企業的選擇。然而，借殼上市也存在諸多法律風險：

殼資源本身具有很高的法律風險和財務風險

VC/PE投資的企業如果借殼上市，通常不會選擇通過二級市場收購殼公司，而是采取先造“凈殼”、再由殼公司吸收合并借殼方、最終實現借殼方整體上市的路徑。尋找“凈殼”并非易事，從借殼方角度看，“凈殼”應當是無資產負債、無法律糾紛、無違反上市交易規則的空殼公司，而事實上，愿意出讓“殼”的上市公司絕大多數屬于經營差、負債重、治理亂的企業，大股東通常在公司嚴重虧損、重整無望的情況下才會賣殼。如何查清殼公司的債務、責任與風險，如何剝離債務、剝離不良資產與業務將成為借殼方必須首先面對的難題。

由于信息不對稱，殼公司可能會隱瞞有關不利信息（特別是隱性債務，如擔保等），從戰略到實施，借殼方都必須進行周密的計劃與充分的準備，委托律師、會計師、財務顧問、技術專家等專業人士對殼公司進行全方位的盡職調查，全方位多角度地了解殼公司，以識別、界定和規避法律風險、財務風險等風險，準確判斷殼公司的真實價值。

查清殼公司的債權債務、資產與業務，識別、界定其法律風險、財務方面的風險，只是成功借殼的第一步，剝離債務、不良資產與業務才是關鍵。這不僅僅需要充分利用各類專業人士的專業智慧，集思廣益，還需要殼公司、殼公司大股東、殼公司債權人、殼公司員工，甚至政府、法院、銀行等機構的全面配合。證監會對策劃重大資產重組方案的停牌時間限定為30天，在此期間內，若重組方案無法獲得董事會通過，上市公司未來3個月將不得再策劃重大重組事項。在如此短的時間內提出可行的重組方案并非易事，一些券商走完借殼上市之路需耗費數年之久。

核準的門檻很高

借殼上市的實質內容為殼公司換股收購借殼方，其方案一般會涉及殼公司原資產和業務的剝離、殼公司向借殼方定向發行新股、殼公司反向收購借殼方的股權或資產等安排，因此，借殼上市通常需經中國證劵監督管理委員會（以下簡稱“中國證監會”）發行審核委員會審核其定向發行股票，經中國證監會上市公司并購重組審核委員會審核其重大資產的出售和收購。如果殼公司股權中包含國有股權，還需經相應的國資管理部門批準；如果收購方涉及外資，還需經商務部批準；如果收購方為特定行業，還需經行業主管部門批準。

具體而言，殼公司向借殼方發行股票，屬于《上市公司證券發行管理辦法》規定的上市公司采用非公開方式、向特定對象發行股票的行為，即屬于非公開發行股票的情形，應符合《上市公司證券發行管理辦法》第三章的要求，并經中國證監會發行審核委員會的審核。

根據《上市公司重大資產重組管理辦法》第十一條的規定，上市公司及其控股或者控制的公司購買、出售資產，達到下列標準之一的，構成重大資產重組，須經中國證監會上市公司并購重組審核委員會審核：（1）購買、出售的資產總額占上市公司最近一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到50%以上；（2）購買、出售的資產在最近一個會計年度所產生的營業收入占上市公司同期經審計的合并財務會計報告營業收入的比例達到50%以上；（3）購買、出售的資產凈額占上市公司最近一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末凈資產額的比例達到50%以上，且超過5000萬元人民幣。借殼上市需取得殼公司的控制權，顯然已經達到上述標準，須經審核。

鑒于借殼上市往往伴隨一些違法以及損失中小投資者合法權益的現象，2011年修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》對于借殼上市在產權清晰、治理規范、業務獨立、誠信良好、經營穩定和持續經營記錄等方面執行與IPO趨同的標準。該辦法規定：自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上的，除符合該辦法第十條、第四十二條規定的要求外，上市公司購買的資產對應的經營實體持續經營時間應當在3年以上，最近兩個會計年度凈利潤均為正數且累計超過2000萬人民幣。而該辦法第十條、第四十二條規定的要求包括：符合國家產業政策、定價公允、資產權屬清晰、有利于增強持續經營能力和持續盈利能力、增強獨立性、法人治理結構健全有效等。

上市公司并購重組審核委員會將會就能否全部滿足以上要求對借殼上市進行審核。

此外，借殼上市涉及上市公司控股權的變更，如果以協議收購方式或者舉牌方式取得殼資源，則需遵守中國證監會關于要約收購及其豁免的規定。《上市公司收購管理辦法》規定，收購人持有一個上市公司的股份達到該公司已發行股份的30%時，繼續增持股份的，應當采取要約方式進行。要約收購不僅會大大增加收購成本，甚至可能會導致收購失敗。因此，在實施借殼上市時，如果符合條件，收購方往往會同時向中國證監會申請豁免要約收購義務。

中國證監會對每個審核事項均有細化的明確要求，并由專門機構實施審核，審核十分嚴格，獲得核準并非易事，未獲核準的案例屢見不鮮。以廣受關注的博盈投資定向增發案為例，雖然相關方進行了十分復雜的設計，試圖繞過重大資產重組和借殼上市，但是該方案能否獲得中國證監會的核準尚不得而知。該公司發布董事會公告后不久，深交所即向其發出關注函，對以下事項予以高度關注：（1）本次交易是否屬于向同一對象發行股份購買資產情形；是否構成重大資產重組，是否屬于借殼上市情形；（2）各發行對象、武漢梧桐硅谷天堂股東及實際控制人、公司現有股東及實際控制人和董事、監事、高管等相互之間是否存在關聯關系及一致行動關系或其他利益安排；認定發行后公司控股股東和實際控制人的依據；（3）標的資產（即奧地利斯太爾）歷史經營業績情況，與業績補償數據間的巨大差異及相關風險；公司以極高溢價收購標的公司股權的作價依據及其合理性、相關風險；（4）武漢梧桐硅谷天堂除標的資產外，是否還有其他資產、負債等；是否涉及訴訟、仲裁等事項，是否存在對外擔保、資金被占用等情形，資產是否存在瑕疵；（5）交易涉及境外事項的審批程序及相關風險。我們可以合理相信，深交所關注事項必然也是中國證監會發行審核委員會關注內容的一部分，如果博盈投資不能予以合理解釋，其不被核準的風險將顯著增加。

能否成功退出取決于整合

如果以協議收購方式或者舉牌方式取得殼資源，收購方經中國證監會同意免于以要約方式增持股份，根據《上市公司收購管理辦法》的規定，其前提是“上市公司面臨嚴重財務困難，收購人提出的挽救公司的重組方案取得該公司股東大會批準，且收購人承諾3年內不轉讓其在該公司中所擁有的權益”，或者“經上市公司股東大會非關聯股東批準，收購人取得上市公司向其發行的新股，導致其在該公司擁有權益的股份超過該公司已發行股份的30%，收購人承諾3年內不轉讓本次向其發行的新股，且公司股東大會同意收購人免于發出要約”，顯然包括PE在內的收購方獲得的殼公司新股須凍結三年。

而《上市公司重大資產重組管理辦法》第45條也規定，特定對象通過認購本次發行的股份取得上市公司的實際控制權的，其以資產認購而取得的上市公司股份36個月內不得轉讓。換言之因借殼上市取得殼公司定向增發的股份也凍結三年。

根據上述規定，PE通過借殼上市方式退出，其實際退出時間是在借殼成功之后三年以后。屆時能否成功退出，則取決于二級市場上的股價表現，但根本上取決于借殼之后的整合。

眾所周知，在全球范圍內失敗的并購案例中，除了少部分是因為前期盡職調查不充分外，絕大部分直接或間接起因于并購后企業整合的失敗。整合工作包括企業經營戰略的整合、資產和債務的整合、財務和稅務的整合、企業組織結構的整合、企業員工的整合等，但最為重要也最容易失敗的是企業文化整合。相對而言，“凈殼”的整合相對容易一些，而通過二級市場收購或者先定向發行新股再處置殼公司原有資產和業務的借殼上市方式，整合失敗的風險就會比較高。以博盈投資為例，即使其借殼成功，其整合工作也將是項浩大工程，稍有不慎，就有可能滿盤皆輸。若整合失敗，股價也就很難有出色表現，此次認購新股的五家PE機構如何退出將會打上大大的問號。

借殼上市原本是個多贏的方案，借殼方可以短周期、低成本實現上市，殼公司的原大股東也得以解脫，殼公司的股東、員工、債權人也各自從中受益，但是，在中國的證券市場上，借殼上市往往成為內幕交易、利益輸送、操縱股價的證券市場腐敗滋生地，一些金融騙術也會借此一展身手。相關案例比比皆是，不少人付出慘痛代價，有些人甚至因此鋃鐺入獄。足為相關參與者戒！

盡管借殼上市有諸多法律風險和財務風險，但仍不失為VC/PE退出的一種可選方式。不過，如果一味跟風，則不足取，畢竟殼資源有限，可利用的“凈殼”更是奇貨可居。VC/PE還可以充分挖掘證券市場的其他機會，比如將所投資的項目轉讓給相關行業的龍頭企業，特別是上市龍頭企業；與上市公司合作或者與券商合作，設立行業并購基金；借道新三板等場外交易市場等都是可選方案。(本文發表于《投資與合作》雜志2013年第5期)