2020年6月初，一篇《中國最慘創始股東：3年前我被投資人趕出公司，3年后公司沒上市說讓我賠3800萬！》在創投圈和創業界引發廣泛關注，并引起創始股東、投資界、法律界、財經媒體的熱烈討論。此后，我們團隊代理該“中國最慘創始股東”向浙江省高級人民法院申請再審，因而得以充分了解其背后的故事。2010年底，創始股東郭先生在天使投資人于先生的支持下創業，其流量變現業務做得風生水起。2013年底，于先生與其擔任浙江某知名投資機構董事長的同學陳先生討論融資事宜，雙方很快就敲定了投資方案。該投資機構隨即與標的公司簽訂了增資協議，并與郭先生、于先生簽訂了補充協議，約定了若2017年12月31日前標的公司未能成功上市，郭先生和于先生需回購該投資機構持有的標的公司的股權。在該私募投資機構注資后不久，在標的公司是否從事學生貸業務事宜上，郭先生和于先生產生分歧。2014年11月初，郭先生在董事會上被迫辭去總經理職務，由于先生兼任總經理，此后，郭先生將其持有的標的公司股權按凈資產價格轉讓給于先生，其董事職務被免。2018年底，投資機構以標的公司未能在2017年12月31日前成功上市為由，起訴要求郭先生和于先生回購其持有的標的公司的股權。郭先生和于先生在一審及二審中均敗訴。郭先生認為其在3年前即被免除總經理和董事職務，并且已經轉讓了股權，要求其承擔回購責任是錯誤的。筆者在審閱了其提供的材料后，結合辦案經驗以及相關司法判例認為，郭先生喪失了標的公司經營管理權，仍需對標的公司經營失敗承擔責任顯然是錯誤的，因而代理其向浙江省高級人民法院申請再審。在再審庭審中，主審法官歸納的爭議焦點之一即是如果郭先生系被免除總經理職務，郭先生不享有經營管理權是否應當免除其回購義務，標的公司未能如期上市是否應當歸責于郭先生。顯然，經營管理權與承擔對賭責任的關系不僅是創始股東、投資界、法律界、財經媒體共同關注的熱點，也是法院審理此類案件的焦點。一、對賭義務人對標的公司享有經營管理權是承擔對賭責任的前提條件在私募股權投資領域，在相關投資協議中約定對賭條款[1]幾乎成為標配。根據《全國法院民商事審判工作會議紀要》（下稱“《九民紀要》”）的定義，對賭協議是投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。創始股東之所以愿意與投資機構“對賭”，是因為其相信：標的公司能夠繼續遵循其制定的發展戰略，并繼續在其經營管理下取得應有業績，從而實現對賭目標；換言之，只有創始股東持續享有標的公司的經營管理權，才能實現其對公司發展目標的承諾。而投資機構對標的公司的投資僅系財務投資，其之所以愿意向標的公司注資，通常是因為看好標的公司的經營管理團隊，因此會在投資后選擇繼續維持原有的經營管理團隊，甚至會對標的公司的經營管理團隊進行股權激勵。如果標的公司未能達成發展目標，則通過“對賭”條款將投資風險轉嫁給經營管理團隊。這既符合對賭雙方的利益驅動，也符合雙方對賭的初衷。“對賭”是個舶來品，雖然廣泛應用于商業實踐中，但在中國法下，對其并無明確的法律界定。從“海富案”到“華工案”再到《九民紀要》，對賭條款的效力在司法實踐中逐漸形成共識，那么，對賭條款與創始股東對標的公司的經營管理權有無關系？若有，創始股東享有經營管理權是其承擔對賭責任的前提條件嗎？對此，我國司法機關是否也已經形成共識？我們來看看司法機關的主流裁判觀點。（一）對賭義務人擔任公司總經理并負責經營該公司系實現對賭業績的前提在(2014)滬一中民四(商)終字第105號上海瑞鋒建設工程有限公司等訴上海勞萊斯門業有限公司等公司合并糾紛案（下稱“案例1”）中，法院經審理查明：投資方和轉讓方股東簽訂資產收購協議，約定雙方共同設立一家有限責任公司（下稱“收購方”），用來收購并經營轉讓方名下的目標資產。投資方向轉讓方股東支付第二筆資產轉讓對價的前提，是收購方連續兩年均達到業績目標。系爭資產收購協議還約定了轉讓方股東對目標資產的經營和運作權，以及由轉讓方股東擔任收購方的總經理。但實際上，投資方卻未按約定任命轉讓方股東擔任收購方總經理，并以2010年、2011年的經營業績未達到協議約定為由拒絕支付第二筆資產轉讓對價。法院認為，總經理是公司經營的實際運作人，對公司經營至關重要，并進一步認定，轉讓方股東是否擔任收購方總經理并負責經營該公司系實現對賭業績的前提。因此，法院認為投資方未按約任命轉讓方股東擔任收購方總經理負責目標資產經營，直接影響到對賭業績的實現，因而依據合同法第四十五條第二款[2]之規定，投資方應當為其行為承擔違約賠償責任。由此可見，法院認為本案系爭的資產收購協議中的對賭條款為附生效條件的合同，并認定投資方不讓轉讓方股東經營目標資產，系阻礙對賭目標實現的行為，作為對投資方違約行為的懲罰，應視為對賭目標部分實現（因目標資產的盈利具有不確定性，即使轉讓方股東能夠取得經營權，也未必能夠實現對賭目標，因此不能認定其全部實現）。（二）對賭義務人擔任公司董事長是業績補償目標實現的重要條件在(2019)川民終1130號京福華越（臺州）資產管理中心、恒康醫療集團股份有限公司等股權轉讓糾紛一案（下稱“案例2”）中，轉讓方向受讓方轉讓標的公司全部股權，轉讓方及其實際控制人同時與受讓方簽訂《業績補償之補充協議》作出業績承諾。協議履行過程中，受讓方作出暫停原實際控制人董事和董事長職務的決定。其后，受讓方起訴要求轉讓方及其實際控制人向其支付業績補償金。四川省高級人民法院認為，指定原實際控制人擔任董事長管理目標醫院，方能控制目標醫院未來的經營風險及實現承諾的目標醫院業績，原實際控制人擔任公司3年董事長是《業績補償之補充協議》實現的重要條件。其被暫停職務后，即無法參與和控制目標醫院的運營，也難以實現對目標醫院經營業績的控制和預期，繼續履行《業績承諾之補充協議》關于業績不達標將進行補償的約定喪失了基礎，受讓方暫停實際控制人董事長職務導致《業績承諾之補充協議》中業績補償條款無法繼續履行，其行為構成根本違約，依照《合同法》第九十四條第四項的規定業績補償條款應予解除。（三）對賭義務人不能控制公司，卻承擔因公司業績下滑所帶來的損失賠償違反權利義務對等原則和公平原則在（2018）魯民初103 號新華醫療與成都英德對賭協議糾紛案（下稱“案例3”）中，成都英德的創始股東對收購方新華醫療作出業績承諾，但是，業績目標未能實現，新華醫療起訴要求其支付雙倍業績補償。山東省高級人民法院認為，收購方參與標的公司的經營管理顯然并不符合對賭協議的一般做法，也不符合合同法一般原則。如果創始股東不能控制公司而承擔因公司業績下滑所帶來的損失賠償，既違反權利義務對等原則，也違反公平原則。鑒于標的公司業績下滑是多重因素造成的，法院酌定創始股東應負擔一倍業績補償的70%責任（即新華醫療的訴請只獲得了35%的支持）。雖然在案例2中法院認定對賭義務人不承擔對賭責任，而在案例1與案例3中法院認定對賭義務人承擔部分對賭責任，但三個法院均認同對賭義務人享有標的公司的經營管理權系實現對賭業績的前提，否則既違反權利義務對等原則，也違反公平原則。在案例1與案例2中，對賭義務人均被剝奪了標的公司的經營管理權，而在更多的案例中，對賭義務人并非被完全剝奪了標的公司的經營管理權，而是其經營管理權受到干預或者限制，或者投資人介入了標的公司的經營管理，對此，我國司法機關有無共識呢？二、投資機構介入標的公司經營管理對履行對賭協議的影響在對賭失敗后，投資機構要求創始股東進行業績補償或者回購股權，創始股東在訴訟中往往以經營管理權被剝奪或者被干預或者被限制為由，拒絕履行對賭義務或者請求減輕對賭責任。鑒于案件事實以及創始股東抗辯角度不同，法院的觀點也隨之不同。（一）投資機構委派董事、享有一票否決權，并不能得出投資機構實際控制標的公司的結論在(2016)滬01民終2416號深圳市創新投資集團有限公司訴王曉峰其他合同糾紛一案（下稱“案例4”）中，對賭義務人主張投資機構不正當促成股權回購條件成就，而法院認為，投資機構向標的公司委派董事，參與經營管理，系屬正當的公司管理行為，并無不妥，現有證據并不能證明投資機構委派人員存在違規操作、阻礙交易、損害公司利益等妨礙標的公司正常經營的行為，因此，難以認定投資機構存在不正當地促使標的公司無法上市的事實。標的公司章程中關于公司重大決策需全體股東一致同意的內容，系公司自治的內容，不能得出投資機構實際控制標的公司的結論。（二）投資機構行使一票否決權，并不排除系基于正常的商業利益和商業風險的考慮，不足以證明其濫用一票否決權在(2019)京01民終1905號周寶星等與嘉興秉鴻寧川創業投資合伙企業（有限合伙）股權轉讓糾紛案件（下稱“案例5”）中，對賭義務人主張投資機構為自己設定了一票否決權，對標的公司經營的重大事項進行干預，使得標的公司的重大經營事項都要經過投資機構的同意，嚴重影響了公司的正常業務發展，最終導致觸發回購條款，因此其不應承擔股權回購義務。法院認為：未有足夠證據證明投資機構曾就相關事項的表決行使一票否決權。此外，即便投資機構就標的公司融資事項提出過反對意見，也不能排除系基于正常的商業利益和商業風險的考慮而作出。因此，沒有證據證明投資機構超出合同約定進行了惡意促成回購條款達成的行為，創始股東應按合同約定履行股權回購義務。（三）如無法證明某個特定的創始股東系標的公司主要經營者，則即使其被免除經營管理職務，只要其他創始股東仍擔任標的公司高管，則無法證明創始股東已喪失標的公司經營管理權在(2018)粵03民終17606號張倫、何州、謝啟勝與大族激光股權轉讓糾紛一案（下稱“案例6”）中，對賭義務人主張張倫是標的公司的主要經營者，其具有不可替代性，其被免去總經理職務，對標的公司業務的開展是毀滅性的打擊,導致公司業務嚴重下滑。法院認為，董事會任命何州擔任總經理，何州仍代表創始股東利益，并沒有改變標的公司的經營管理權，也并無證據證明該提名有違反約定的情形，并且創始股東無法證明免去張倫的職務與目標業績未實現之間存在直接因果關系。從以上判例可以看出，法院一般認可對賭協議的效力，但是，并不會簡單地因為協議有效而支持投資機構要求業績補償或者回購股權的主張，而是根據權利義務對等原則、公平原則以及風險與利益平衡的原理，仔細探究對賭目標未能實現的原因。若可歸責于創始股東，則支持投資機構的主張，若投資機構對此亦有責任，則不會支持其主張，或者減輕創始股東的責任。具體而言，誰實際掌控標的公司的經營管理權，誰就應當對公司的經營成果負責。在案例1與案例2中，對賭義務人均被剝奪了標的公司的經營管理權，因而其不應承擔業績補償的義務（當然，案例1考慮了其他導致業績不達標的因素），在案例6中，法院認定標的公司的經營管理權沒有發生改變，因而，創始股東仍需承擔對賭責任。而在案例3、案例4與案例5中，投資機構均不同程度地介入了標的公司的經營管理，投資機構在此情形下能否主張業績補償或者股權回購則取決于案件事實與雙方的攻防角度與技巧，存在較大的不確定性。在發生相關爭議后，建議投資機構選擇富有投融資爭議解決經驗的律師；而在投資協議簽訂與履行過程中更應在投融資專業律師的指導下妥善應對，方可避免受到挑戰，或者可以在發生爭議后占得先機。具體而言，我們建議：（1）務必謹慎避免直接剝奪創始股東的經營管理權。案例1與案例2已經充分說明，剝奪創始股東的經營管理權將會面臨無法主張業績補償或者股權回購的嚴重后果。在實踐中，如果創始股東的經營管理出現嚴重問題，投資機構若不果斷采取措施可能將導致投資損失，對此，投資機構應當從商業角度作出判斷，標的公司的業務實質與商業邏輯是否發生變化？在變化了的商業環境或者政策環境下，標的公司是否仍處于正確的“賽道”？標的公司是否仍有可能實現經營目標？如果這些答案均是否定的，投資機構應當基于投資協議約定的階段性業績對賭目標主張權利，以免錯失退出機會。如果投資機構認為通過接管標的公司，改變標的公司的發展方向，仍可實現投資目標，則應在實際控制標的公司的經營管理權時，基于公平原則與創始股東簽訂補充協議，酌減甚至免除創始股東的對賭責任，以免爭議。（2）基于上述第（1）點，建議在投資協議中約定階段性業績對賭目標以及目標不能實現的后果，使投資機構在此情形下享有退出或者介入標的公司經營管理的選擇權。如果投資機構基于商業判斷認為不宜嚴格按照協議約定行使權利，則應與創始股東簽訂補充協議，對對賭條款作出變更約定，以符合當時的實際情況，同時，避免可能產生的爭議。（3）投資機構在投資協議中應當詳細約定各種風控條款，并確保各種風控條款之間的內在邏輯，使之環環相扣，以保障投資機構在各種不同情形下的合法權益。在約定委派董事權、一票否決權、知情權等保護性措施的同時，應當明確該等權利的行使并非介入標的公司的日常經營管理。當然，在約定一票否決權時既要考慮該事項是否關系到投資機構核心利益，也要考慮創始股東與其他機構是否享有一票否決權，如果享有，是否會對標的公司未來發展造成障礙。在行使一票否決權時也應充分評估其必要性以及對標的公司的影響。總之，在投資協議簽訂及履行過程中，投資機構應當謹慎評估介入標的公司經營管理對對賭條款的影響，原則上應當回歸投資機構財務投資人的定位，非必要不介入。（北京大成（上海）律師事務所合伙人孫瑱律師對本文亦有貢獻）
[1]“對賭”的學名為“價值調整機制”(Valuation AdjustmentMechanism，VAM)，因其具有雙向估值調整的功能而被形象地稱為“對賭”，系投融資雙方對于未來不確定情況的一種約定。通常情況下，標的公司的未來業績與上市時間是對賭的主要內容，而與此相對應的對賭條款主要包括估值調整條款、業績補償條款與股權回購條款。
[2]原《中華人民共和國合同法》第四十五條：當事人對合同的效力可以約定附條件。附生效條件的合同，自條件成就時生效。附解除條件的合同，自條件成就時失效。當事人為自己的利益不正當地阻止條件成就的，視為條件已成就；不正當地促成條件成就的，視為條件不成就。
最后編輯于：2022-03-29 09:36
