6月26日，淮南市城市建設投資有限公司(以下簡稱“淮南城投”)發行15億企業債。從公開文件來看，淮南城投講的這個故事，比較具有吸引力：凈資產、主營業務收入、凈利潤連續三年穩步上升，去掉財政補貼，公司三年平均的凈利潤，足以覆蓋債券一年的利息——而這一點，恰好是很多城投公司都無法做到的。
記者在淮南市工商行政管理局(以下簡稱“淮南工商局”)調淮南城投的工商資料時，發現一份淮南城投2007年的審計報告，這份審計報告與輾轉于中介機構和監管部門中的發行文件中審計報告，諸多內容卻不盡相同。
發行文件中顯示，淮南城投曾在2003年，以土地出讓收益資金收入權等收入作為質押，獲得國開行20億的長期貸款。截至2008年12月31日，這筆貸款仍有超過13億的余額。而這意味著，國開行的債權，優先于債券持有人的債權。
“以土地為綱”，這一城投公司在發債時的常用手法，也出現在淮南城投的故事中：淮南城投注入大宗土地使用權以擴大資產規模，通過出讓土地使用權而獲得收益來源，并以土地使用權作為擔保。
兩份有出入的審計報告
淮南城投發行債券時，提供了由華普天健高商會計師事務所(北京)有限公司(以下簡稱“華普會計師事務所”)出具的2006-2008年度的審計報告(以下簡稱“華普審計報告”)。
7月9日，記者從淮南工商局調淮南城投的工商資料。公司2007年年審時，附有一份2007年的審計報告，由安徽金海會計師事務所出具的審計報告(以下簡稱“金海審計報告”)，編號為金海審字[2008]第020號。
一般來說，當年的審計報告，還會附有上一年的財務數據。所以，我們能看到，2006和2007年兩個年度，這兩份審計報告提供的主要財務數據相去甚遠(主要差異如圖所示)。淮南工商局員工告訴記者，淮南城投新的資料尚未入庫，公司2008年年審的資料空缺。
華普審計報告顯示，公司2006-2007年的主營業務收入分別為3.99億和5.07億，凈利潤分別為1.10億和1.24億。金海審計報告顯示，2006-2007年，淮南城投的主營業務收入分別為4.67億和1.37億，凈利潤分別為2億和3800萬。
上海一位會計師看了兩份審計報告后表示：“公司要發債，需要有證券從業資格的會計師事務所審計。兩個會計師的審計結果有出入，這很正常。除了貨幣資金，其他都不盡相同。貨幣資金沒法變，其他都可以變。”
上述會計師說：“兩份審計報告中，淮南城投2006年的預收賬款都是4億多，到2007年，金海審計報告中仍然是4億多，華普審計報告中，預收賬款只有100多萬。這個會計師的做法是，把預收賬款轉到收入中，這才有2007年的主營業務收入從1.37億變到5億。”
從凈利潤來看，雖然兩份審計報告兩年的數據各異，但加起來金額大抵相當。
華普審計報告顯示，淮南城投2008年的主營業務收入和凈利潤分別為5.41億和2.17億。如果將三年的數據放到一起，可以看到，公司的這兩項指標都有一個穩步的上升。但如果采用金海審計報告的數據，淮南城投的主營業務收入和凈利潤在2007年皆銳減。
凈利潤的不同，直接帶來經營性凈現金流量的不同。華普審計報告中，淮南城投2007年的經營性凈現金流為2.13億，大約為金海審計報告的2.5倍。
兩份審計報告的差異，也體現在資產負債表中。
華普審計報告中，2007年資本公積為18.81億，較金海審計報告高出5億。這有兩種可能：華普審計報告，對公司所有的土地使用權的估值，比金海審計報告高；或是華普審計報告計算的土地使用權更多。
金海審計報告中提到：“資本公積期末余額1,387,975,720.62元，為2002年依據淮南市人民政府辦公室淮府辦[2002]96號文及淮南市國資委[2002]第28號文件劃撥資產形成，計入資本公積，尚未辦理產權過戶手續。”據此可知，截至2007年12月31日，淮南市國資委在2002年出文件劃撥的資產，尚未過戶給淮南城投。
華普審計報告顯示，2007年，淮南城投的存貨、資本公積和總資產，較2006年都有超過10億的增長。綜合其他發債文件來看，這一變動來自于2007年，淮南市國資委向淮南城投注入2700畝土地，這些土地作為資本公積入賬，因此公司的存貨和資本公積齊齊增長，凈資產和總資產也因此增長。
金海審計報告中，這三項幾乎沒有變動。我們從金海審計報告中讀出的信息是：2007年，沒有人向淮南城投注入過土地使用權。
上述會計師認為：“在華普審計報告中，很有可能淮南城投2008年的預收賬款也都調成了收入。像淮南城投這樣賣地的公司，應該有相當的預收款才對，但公司2007、2008連續兩年的預收款都不到1000萬，而2006年有超過4億的預收賬款，這不符合常理。”
上述會計師總結：“每個公司都經過包裝的。華普會計師事務所包裝過的淮南城投，主營業務收入、凈利潤、凈資產逐年遞增，這樣的報表很好看。”
主營收入之憂
大公國際資信評估有限公司在給淮南城投的評級報告中寫到，“土地出讓收益是公司收入的全部來源”。
華普審計報告中提到：“2003年，本公司與國家開發銀行簽訂了質押合同，質押標的為淮南市人民政府給予本公司的預算內外城建資金、財政補貼及土地收益資金收入權。擔保范圍為根據合同的約定，借款人向質權人借款人民幣20億元整，借款期限為15年。”從審計報告的借款明細中可知，這筆貸款，截至2008年 12月31日，其余額為13.125億元。
此外，華普審計報告中還提到，2006年，淮南城投向國開行借款1億元，期限為10年，并再次與國開行簽訂質押合同，質押標的為出資人享有的政府補貼收益權。截至2008年12月31日，貸款余額為8400萬元，兩者合計余額達14億多。
當地一位銀行信貸部人士告訴記者，淮南城投用于質押的土地收益資金收入權，和用于抵押的土地使用權，不會重疊。前者質押的不是具體的某一塊或幾塊土地，而是淮南城投經營土地使用權的收入。后者在抵押期間，是不能出讓的。只有淮南城投無法償本付息，債權人要以土地使用權來抵債，這才會先解封土地使用權，再出讓，所得收入用于償債。
安徽一位熟悉國開行信貸政策的銀行人士向記者確認，國開行能夠監控這種合作模式下的公司相關賬戶。理論上，一旦出現違約，銀行可以直接從相關賬戶扣款；而且，強勢的銀行在發放貸款前，就會要求這些賬戶中必須存有資金，以做實監控機制。
但實際上，一般不會出現城投企業違約的情況，國開行在安徽做了十幾年此類貸款，沒有出現過一筆不良。上述安徽銀行人士稱，銀行看重的依然是政府信用貸款償還，往往由政府兜底，而采取質押方式無非是一種提醒。
當淮南城投的主營收入穩定時，這一風險出現的可能性不高。
但如前文金海審計報告所示，淮南城投的主營收入和利潤，并不如發債文件中表現得那么樂觀。
和華利盛律師事務所合伙人楊春寶律師認為，如果出現極端的情況，即淮南城投無法還本付息，債券持有人需要轉讓土地使用權來實現抵押權，一般來說，這時會進入法院主持的公開拍賣程序。此時，抵押作為“擔保之王”，它的優先權會先于質押貸款。畢竟，質押不是物權，只是基于合同的權利。
100萬平米土地使用權疑云
淮南城投成立于2002年，注冊資本1.1億，凈資產卻超過43億，其中超過35億資產是土地使用權。
2006-2008年，淮南市國資委先后向淮南城投注入約1000畝、2700畝、4100畝共37宗土地資產，這些土地作為資本公積入賬，淮南城投的凈資產也因此實現三級跳，分別增加5.5億、13.3億和17.1億。
6月，淮南城投發行企業債，以其中32宗土地使用權作為抵押擔保。這些土地中，出讓土地15宗，劃撥土地17宗，用途皆為“住宅、商業”，經淮南市嘉華地產評估咨詢有限公司(以下簡稱“淮嘉華”)評估，土地面積為447萬平方米，評估價值約為44億元。
記者拿到一份淮嘉華出具的報告《淮南市城市建設投資有限責任公司發行企業債券項目土地使用權價格評估》，這32宗土地使用權的實際開發程度皆為：宗地紅線外五通，紅線內場地未平整。
楊春寶律師解釋，紅線外五通，跟土地使用權無關；紅線內場地未平整是很模糊的描述，無法憑此判斷這些土地的開發進度。
記者曾多次致電淮南城投聯系人陳巖，想詢問土地使用權的具體情況，對方均拒絕接受采訪。記者詢問抵押資產監管人徽商銀行股份有限公司淮南分行，對方表示，這些土地的情況，在發債文件中已經披露得很詳細，更多的信息，他們無從告知。
其中，淮南城投在公園路的地塊，面積約為66萬平方米，即接近1000畝，這樣面積的土地，足以蓋一所一萬人左右的大學。據淮嘉華評估，折算為每畝為102萬元。淮濱街道的地塊，面積超過33萬平方米。據淮嘉華評估，折算為每畝為35萬元。
公園路又名青年路，淮濱街道據當地人介紹，就是淮濱路。兩條路都是東西走向，相隔不超過200米，位于淮南市北部，是淮南市老的商業區。淮濱路，望文生義，離淮河很近，這使其進一步開發受限。當地一位從業多年的銀行人士呂明生(化名)告訴記者，這一地段算是淮南市的二級地段稍偏下，熟地目前大約市價為每畝 70萬元。
淮濱路長約2000米，公園路約為淮濱路2/3的長度。這兩條路興起于上世紀八九十年代，現在仍十分熱鬧，商鋪林立，其格局和建筑風格正是那時中國城市的最典型風格。淮濱路更為繁華一些，沿路有工商銀行、中國銀行、交通銀行的支行，有三所學校，還有公安局田家庵分局等機關。
呂明生分析，這兩條街道上的企業和機關，應該會有自己單位建筑的土地使用權。那么，淮南城投擁有的土地使用權，很有可能是龍湖公園的綠地。
龍湖公園是淮南市區唯一的公園，此時正在翻修。記者從正門進去，里面正在施工，一片狼藉，目光所及是成片草地。龍湖公園的圍墻之外，分別是學院北路、園南路、人民北路。
幾經周折后，記者了解到龍湖公園的翻修，由園林管理局負責。淮南市園林管理局疏局長介紹，龍湖公園翻修完成后，將變成不收費的公園。他很確定的告訴記者，“圍墻里面的都是公園”，土地不會用作它用。
淮南城投在公園路和淮濱街道所有的近百萬平方米的土地使用權，到底是指龍湖公園的綠地，還是兩條不超過2000米長度的街道兩旁的區域？如果是前者，龍湖公園的綠地如何商用，并能評估為每畝35萬或是102萬元？
山南新區和林場路：土地使用權有瑕疵？
山南新區和林場路，淮南市政府和其他企業簽有合作開發協議，即企業投資開發建設，建設好后出讓土地使用權的收入，淮南市政府和企業分成。所以，這兩塊土地的使用權，目前雖由淮南市國資委出讓給了城投公司，日后隨著開發進程的推進，其土地使用權花落誰家，不得而知。
中鐵四局集團有限公司(以下簡稱“中鐵四局”)人士告訴記者，中鐵四局和淮南市政府的合作方式為：由中鐵四局投資，在中南新區進行前期投入，等建設后好成為熟地后，再將土地使用權出讓或劃撥。其中，出讓用地必須超過所有開發土地的50%。出讓土地使用權的收入，中鐵四局拿35%，淮南市政府拿65%。
上述中鐵四局人士告訴記者，中鐵四局和淮南市政府的第一批合作，大概有15平方公里的區域。土地使用權現在淮南市政府手中，等到要用土地去銀行抵押或出讓時，再拿過來。去年末，中鐵四局出讓了三宗土地使用權，單價為每畝47萬元。這三塊地在淮南二中的新址附近，淮南二中是當地最好的中學之一。
募集說明書顯示，淮南城投在山南新區，擁有兩塊大的土地使用權，其面積分別為17.65萬和33萬平方米，其評估價值超過4.7億。單價約為每平方米934元，折合為每畝62萬元左右。
綜上可知，如果這二塊土地在與中鐵四局合作開發的領域，其土地使用權，并非全部為淮南市政府所有。如果不在這一區域，那么其土地使用權是否值這個評估價？
記者分別從兩條路進入山南新區。一條路是中鐵四局投資建設的洞山隧道，隧道寬闊明亮，頂上有很多燈，當地人告訴記者，到晚上這些燈都會打開，在里面如同置身星空下。自隧道出來，是寬闊的馬路，馬路兩邊是植被。
而另一條路是洞山隧道通車之前，淮南市南北唯一的通路。從市區坐車進入山南新區，兩邊是低矮的商鋪，一派城鄉結合部的景象。二三站過后就進入鄉村，店鋪很少，路兩旁是樹木和田野。
林場路的情況，與山南新區頗為相似。
林場路近44萬平方米的土地使用權，淮嘉華評估其價值近6億。此外林場路還有一些零碎地塊。呂明生告訴記者，林場路40多萬平方米的土地，很可能是指大通濕地生態修復區(以下簡稱“大通濕地”)。
林場路比較長，西側有優山美地、泉大山水居等新樓盤。向東走，是一些相對舊的居民區。除了大通濕地，記者看不出哪里有40多萬平方米的地塊。大通濕地占地面積很大，記者花了超過一個小時，才在里面走完一圈。濕地里滿是郁郁蔥蔥的大樹，偶爾能聽到鳥叫聲。
淮南市環境保護局人士告訴記者，大通濕地，是由淮南礦業集團(以下簡稱“淮南礦業”)建設。
淮南礦業外宣主管曹佩遴告訴記者，淮南礦業與淮南市政府合作開發泉大地區，面積達22平方公里。泉大地區北至洞山東路，南至舜耕山脈，西至合淮路，東至九龍崗鎮。這一區域，70%用于種植植被和濕地，30%進行商業開發。林場路所在的大通濕地包含在這一區域中，是淮南礦業的第一批修復項目。大通濕地修復工程有望在2010年完成。
記者拿到一份國家發改委的文件(發改能源[2007]1705號)，上面清楚寫道：“2006年啟動泉大地區生態環境修復工程，計劃投資50億元，規劃生態環境恢復面積占70%，公共設施建設占30%。”
曹佩遴表示，泉大地區的土地使用權目前在淮南市政府手中。記者追問，以后淮南礦業進行商業開發時，會不會出錢向政府購買土地使用權。曹佩遴回答：“我們已經投了這么多錢，怎么會再出錢。”
那么，淮南城投用來抵押的林場路土地使用權，是否就是大通濕地，或者是淮南礦業將進行商業開發的區域？
對此，曹佩遴表示：“我們改造的就是已成城市荒地的地方，面積達22平方公里。泉大地區也有別的企業和機關建設的工程。林場路的開發有規劃圖，都是省里市里批準，按國家的規劃實施的。規劃的具體情況，我不是做項目的人，不清楚。”
當地一位地產人士則認為，淮南市國資委向淮南城投出讓和劃撥這32宗土地使用權，并非真正意義上的“出讓”或“劃撥”，那么這些土地使用權是否是給淮南城投發債做抵押用的呢？
(本報記者劉曉童對此文亦有貢獻)
(本文轉載自《21世紀經濟報道》2009年7月27日財經版)
