在上篇和中篇里，楊春寶律師團隊結合案例介紹了中概股公司通過“私有化+拆除VIE架構+A股借殼”以及新三板通道回歸境內資本市場的大致流程和主要風險。雖然，新三板通道相較A股借殼而言，具有較低的盈利要求和靈活的監管方式等優點，但其缺點也顯而易見，那就是融資能力和流動性較差。眾所周知，新三板掛牌企業系非上市公眾公司，其與A股上市公司的最大區別就在于其不能通過發行股票融資，并且其股票不能在證券交易所上市交易。那么，是否魚（回歸便捷性）與熊掌（股票流動性）必然不可兼得呢？答案是否定的。藥明康德的上市和21號文的出臺讓擬回歸的中概股公司們看到了希望。楊律師團隊將分別就“私有化+直接A股上市”和CDR兩種中概股回歸路徑進行闡述：
案例：藥明康德
1.??????案例簡介?
如中篇所述，藥明康德于2007年在紐交所上市，并于2015年分拆旗下優質資產合全藥業在新三板掛牌，在合全藥業成功登陸新三板后，收到了國內眾多投資機構的追捧，一舉成為新三板的“明星股”。許是嘗到了境內資本市場的甜頭，藥明康德于2015年8月宣布私有化并于同年12月完成私有化從紐交所退市。2018年2月，藥明康德正式向證監會遞交《招股說明書》，申請發行1.04億股新股，合計募資57.4億元人民幣，該申請于2018年3月獲得證監會發審委審核通過，并于2018年4月正式獲得批文。截至本文截稿之日，其已成功募資并在上海證券交易所上市交易。從發布招股說明書(申報稿)到成功過會，藥明康德僅用了不到50天，它不僅走了IPO“綠色通道”，而且還成為中概股公司以IPO形式回歸A股的第一家上市公司。
2.??????大致流程
對于私有化流程，楊律師團隊已在上篇進行了詳細介紹。此外，由于藥明康德回歸并不涉及拆除VIE架構，因而其申請A股上市的過程與其他境內企業并無二致，需遵循向證監會申報、獲得證監會核準以及在交易所上市等流程，具體可參考A股IPO的一般流程，我們在此不贅述。?
3.??????主要風險?
楊春寶律師團隊認為，藥明康德之所以能夠如此迅速地回歸，除了無需拆除VIE架構之外，主要得益于其趕上了支持創新企業境內發行股票的新政以及其在所處行業的龍頭地位和優秀的業績。那么是否其回歸A股之路就一帆風順了呢？顯然不是。如前所述，藥明康德的回歸之路包括私有化和申請IPO兩個步驟，私有化的主要風險我們在上篇中已進行了詳述，在此楊律師團隊將重點介紹藥明康德在申請IPO過程中的主要風險。楊律師團隊認為，申請IPO過程中的主要風險系無法獲得證監會核準，而獲批的關鍵在于能否對證監會的關注重點提供滿意的反饋，那么證監會對中概股公司登陸A股的關注重點有哪些呢？根據證監會在其官網上公布的發審委會議就藥明康德申請IPO提出詢問的主要問題，除了一些申請IPO過程中具有普適性的問題，如：實際控制人的同業競爭、發行人的關聯交易、發行人的商譽和無形資產變動較大等之外，還涉及一些特別針對中概股公司的問題，主要包括：
（1）????關于退市
A．過程合法合規；
B．退市交易主體與發行人的關系；
C．退市及重組的交易估值和潛在糾紛；
D．外匯使用合法合規；
E．發行人股東穿透問題。
（2）????關于股權激勵
發行人對其部分員工的股權激勵價格與退市回購價格和市場轉讓價格存在較大差異的合理性。
因此，中概股公司如在未來擬通過“私有化+直接IPO”的方式回歸境內資本市場，應在制訂回歸計劃時充分考慮上述證監會所關注的重點問題，以免因相關瑕疵而導致IPO遇阻甚至失敗。
2018年3月22日，國務院辦公廳轉發了《證監會關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見》的通知（國辦發〔2018〕21號）（下稱“21號文”），對創新企業在境內發行股票或存托憑證（下稱“CDR”）進行試點。與發行股票相比，CDR試點系針對中概股公司回歸的創新舉措。鑒于CDR試點的相關細則尚未出臺，目前并無案例可參考，楊春寶律師團隊將就CDR的定義和起源、試點背景、發行主體和條件以及審核主體進行簡述：
1.??????CDR的定義和起源
（1）???????CDR的定義
依據21號文，CDR（全稱為“Chinese Depository Receipt”），即中國存托憑證，是指由存托人簽發、以境外證券為基礎在中國境內發行、代表境外基礎證券權益的證券。這個定義里有幾個關鍵要素：存托人、境外基礎證券和CDR持有人的權益。21號文規定，存托人資質應符合證監會有關規定，楊律師團隊理解，證監會將在后續的CDR細則中制訂關于存托人資質的相關規定；關于境外基礎證券的范圍，應以該基礎證券發行地相關法律法規的規定為準；而對于CDR持有人的權益，21號文規定，CDR發行人應確保CDR持有人實際享有權益與境外基礎股票持有人權益相當，由存托人代表境內投資者對境外基礎股票發行人行使權利。投資者合法權益受到損害時，試點企業應確保境內投資者獲得與境外投資者相當的賠償。
（2）???????CDR的起源
如前言所述，CDR系借鑒國際經驗的產物，因此，要追溯CDR的起源，還得從“DR”，即存托憑證說起。根據百度百科，以股票為例，存托憑證是這樣產生的：某國的一家公司為使其股票在外國流通，就將一定數額的股票，委托某一中間機構（通常為一家銀行，稱為保管銀行或受托銀行）保管，由保管銀行通知外國的存托銀行在當地發行代表該股份的存托憑證，之后存托憑證便開始在外國證券交易所或柜臺市場交易。從投資人的角度來說，憑證的持有人，其所有的權利與原股票持有人相同。
按存托憑證的發行或交易地點之不同，存托憑證被冠以不同的名稱，如美國存托憑證(ADR)、歐洲存托憑證(EDR)、全球存托憑證(GDR)等。1927年4月29日，J.P.摩根發行了第一份美國版存托憑證（即“American Depository Receipt”），以使美國投資者在無需外匯或外國經紀公司的情況下投資外國實體[1]，該存托憑證也是全球首份DR。
2.??????CDR試點的背景
3月30日，證監會在就21文答記者問時指出，經過多年來的改革和發展，我國資本市場各方面均有了較大提高，已具備支持代表新技術、新產業、新業態、新模式的創新企業境內發行上市的基礎條件。同時，支持創新企業在境內發行上市，將有利于推動實體經濟發展的變革，增強境內市場國際化水平和全球影響力，提升境內上市公司質量，使境內投資者能夠分享新時代經濟發展成果。
3.??????CDR的發行主體和條件
依據21號文，CDR的發行主體為紅籌企業[2]，而該等企業發行CDR應符合證券法關于股票發行的基本條件[3]。此外，21號文還對CDR的其他發行條件進行了原則性規定，具體如下：
（1）???????行業資質
依據21號文，CDR的發行企業所處的行業應當是符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高，屬于互聯網、大數據、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業。
（2）???????財務指標
21號文規定，能夠發行CDR的企業應當是已在境外上市的市值不低于2,000億元人民幣的大型紅籌企業。
此外，21號文還要求CDR的發行主體股權結構、公司治理、運行規范等事項可適用境外注冊地公司法等法律法規規定，但在投資者權益保護方面至少應滿足境內法律要求，還應在首次公開發行CDR時，于招股說明書等公開發行文件中的顯要位置充分、詳細披露關于投票權差異和VIE架構等特殊安排（如有）以及相關風險和公司治理等信息。
4.??????CDR發行的審核主體
依據21號文和證監會的相關答記者問，證監會發審委系CDR發行的審核主體。證監會將成立由相關行業權威專家、知名企業家、資深投資專家等組成的科技創新產業化咨詢委員會（下稱“咨詢委員會”），對申請試點企業進行初審。發審委將以咨詢委員會的初審意見為重要依據，審核決定申請企業是否列入試點，并在原則上依照股票發行審核程序以及相關法律法規受理審核試點企業的CDR發行申請。
[1]信息來源www.adr.com：?On April29, 1927, J.P. Morgan issued the first ADR, creating a new instrument thatallows investment in foreign equities without the need for foreign currency orforeign brokerage. At the time, Selfridges Stores was a U.K. department storethat was of great interest to U.S investors.
[2]《21號文》三、試點企業：本意見所稱紅籌企業，是指注冊地在境外、主要經營活動在境內的企業。
[3]《證券法》第十三條?公司公開發行新股，應當符合下列條件:
（一）具備健全且運行良好的組織機構；
（二）具有持續盈利能力，財務狀況良好；
（三）最近三年財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為；
（四）經國務院批準的國務院證券監督管理機構規定的其他條件。
2015年6月，國務院常務會議提出“推動特殊股權結構類創業企業在境內上市”，被業內解讀為有望突破目前普遍采用VIE結構的中概股回歸A股在制度和政策上的約束。可以說，該項限制的取消點燃了中概股回歸的導火索，中概股回歸國內資本市場的速度開始加快，僅當年就有超過30家中國概念公司宣布私有化及拆VIE架構為回歸做準備，以求尋找更高的估值空間和更好的發展空間。此后，證監會也多次在公開場合稱其正在對海外上市的紅籌企業通過IPO、并購重組回歸A股市場的影響進行深入分析研究。藥明康德的“中概股直接IPO首秀”以及21號文的出臺紛紛表明，中國政府正在以實際行動積極鼓勵質地優良的中概股回歸境內資本市場。截至本文截稿之日，證監會正在就《存托憑證發行與交易管理辦法（征求意見稿）》向社會公開征求意見，為期一個月，其中就CDR的發行、上市交易、信息披露、存托和托管，以及投資者保護和相關法律責任進行了詳細規定。楊春寶律師團隊衷心希望CDR的相關操作細則能夠盡快出臺，同時更期待著有更多優秀的中概股公司能夠結合自身實際情況，選擇最適合自己的路徑順利實現回歸境內資本市場并取得更好的發展。
