近日，證監會發布了《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見的通知》（國辦發〔2018〕21號）（下稱“21號文”），對創新企業在境內發行股票或存托憑證（下稱“CDR”）進行試點。而就在短短數日后，無錫藥明康德新藥開發股份有限公司（下稱“藥明康德”）順利過會，而這距離其發布招股說明書(申報稿)僅過去了五十多天。這兩個事件均與同一個主題相關，即“中概股[1]回歸”。既然是“回歸”，那自然已經“出走”。而“出走”的原因有許多，諸如無法滿足在境內IPO的盈利條件，或因所處行業直接申請IPO較難獲批等等。因本文篇幅有限，無法對“中概股出走”的原因進行詳細闡述，而將著重通過案例分析監管層的審核重點，對中概股回歸的幾種路徑進行探討，以期對未來有意向回歸境內資本市場的“獨角獸[2]”們提供一些有益參考。

21號文的發布給中概股回歸增加了一種路徑，而在以往，中概股回歸的典型路徑是先私有化[3]，然后拆除VIE架構[4]，再回到境內借殼上市，遠有分眾傳媒、巨人網絡、完美風暴，近有奇虎360科技有限公司（下稱“360”）均成功通過這一路徑順利實現回歸。然而，由于這一路徑通常需耗費3-5年時間，并且存在無法獲得監管層核準的可能性，因此也有部分中國概念公司選擇在比主板市場監管制度更為靈活的新三板作為回歸通道，如泰和醫療于2016年成功將其優質資產注入其實際控制的新三板掛牌公司美中嘉和，又如世紀佳緣通過與新三板掛牌公司百合網的曲線合并回歸境內資本市場，再如藥明康德分拆旗下子公司合全藥業直接到新三板掛牌。再加上CDR試點的開閘，以及藥明康德自身完成私有化后于近期成功在A股市場直接IPO，截至目前，中概股公司大致有上述四種回歸路徑。為了相對全面地進行解析，我們將分三篇就這四種回歸路徑進行分別闡述，上篇將解析“私有化+拆除VIE架構+A股借殼”的回歸路徑。

? ? 鑒于分眾傳媒等中概股的借殼案例距今已有數年之久，并且監管層對“私有化+拆除VIE架構+A股借殼”回歸路徑的審核標準和口徑已發生了不小的變化，因此我們選擇以不久前剛借殼江南嘉捷成功回歸A股的360為例進行解析。

[1]參考360百科，中概股全稱為中國概念股，系外資因為看好中國經濟成長而對所有在海外上市的中國概念公司股票的稱呼，就是在海外上市的中國注冊的公司或雖在海外注冊但業務和關系在中國大陸的公司的股票。本文中的中概股回歸是指中概股公司回歸境內資本市場。

[2]根據360百科，獨角獸為神話傳說中的一種生物，它稀有而且高貴。美國著名Cowboy Venture投資人Aileen Lee在2013年將私募和公開市場的估值超過10億美元的創業公司做出分類，并將這些公司稱為"獨角獸"。

[3]上市公司"私有化"，就是上市公司控股股東及相關方將已經上市交易的小股東手里的股份全部買回來，最終使這家公司退市。

[4]?VIE是可變利益實體（Variable Interest Entities）的縮寫，"VIE結構"也稱為"協議控制"。由于在我國，增值電信業務嚴格限制外資準入，因而作為上市主體的境外離岸公司無法直接持股境內的互聯網經營實體。因此就出現了“協議控制”，即境外離岸公司不直接收購境內經營實體，而是在境內投資設立一家外商獨資企業，為境內經營實體企業提供壟斷性咨詢、管理等服務以及知識產權許可、設備租賃等，境內經營實體企業將其所有凈利潤，以“服務費”、“許可費”等方式支付給外商獨資企業；同時，該外商獨資企業還通過一系列的協議安排，取得境內企業的表決權、經營控制權以及全部股權的附條件的優先購買權、質權等，由此實現對境內經營實體的“協議控制”。“協議控制”模式也被稱為“新浪模式”，緣于該模式在新浪網境外紅籌上市時首開先河。后來這種模式被眾多境外上市的境內互聯網企業所復制。

公開資料顯示，360于2011年登陸美國紐交所，并于2015年宣布啟動私有化。2016年7月，360私有化交易順利完成，并從紐交所摘牌，于同年拆除VIE架構。2017年3月，360完成股份制改造后，于同年11月宣布與A股上市公司江南嘉捷重組。兩個月后，該交易獲證監會批準。2018年2月，360股票通過借殼江南嘉捷正式在上交所上市交易。

如前所述，“私有化+拆除VIE架構+A股借殼”系中概股回歸境內資本市場的典型路徑，那么是否所有中國概念公司均能通過該方式回歸呢？答案顯然是否定的。在360借殼江南嘉捷的重組方案提交證監會審批后不久，證監會發言人在回答媒體關于360借殼上市相關問題時，就表示證監會將重點支持符合國家產業戰略發展方向、掌握核心技術、具有一定規模的優質境外上市中資企業參與A股公司并購重組。言下之意，證監會并不歡迎那些不符合前述特點，而只打算借助境內資本市場的高溢價進行套利的中概股“回家”。

由于不同的中國概念公司的具體情況（包括境外上市架構、股權結構等）均有所不同，因而在選擇該路徑回歸境內資本市場時的流程和步驟也存在一些差異。但一般需遵循簽署私有化協議、私有化報國家發改委核準、完成私有化交易、拆除VIE架構、確定A股殼公司、重組預案報證監會核準（如涉及反壟斷審查，還需報商務委批準）、股票復牌交易等流程。下面我們以360為例，對該等流程加以簡述：

1.??????私有化

（1）????簽署私有化協議并表決通過

2015年12月，360宣布簽署93億美元[1]的私有化最終協議。2016年3月，360召開特別股東大會，私有化方案獲得股東大會的表決通過。

（2）????私有化報國家發改委核準

依據《境外投資項目核準和備案管理辦法》（已于2018年3月1日被《企業境外投資管理辦法》取代）[2]，中國境內各類法人通過并購方式進行境外投資，且中方投資額在10億美元及以上的，該投資須報國家發改委核準。具體來看360的私有化交易，其涉及總金額93億美元，并獲得招商銀行等銀行牽頭提供的34億美元債務融資，買方投資者包括中信國安、中國平安、紅杉資本中國、泰康人壽和陽光保險等中國境內法人。因此，該私有化交易被上報至國家發改委，并于2016年4月獲批。

（3）????完成私有化

在私有化交易獲得相關同意或審批后，就應根據私有化協議的約定完成私有化交易，主要包括向中概股的小股東支付股份轉讓對價以及摘牌。2016年7月，360宣布完成私有化并從紐交所正式摘牌。

2.??????拆除VIE架構

如前所述，VIE架構系境外離岸公司通過協議安排，對境內實際運營實體實現實際控制所搭建的一系列境內和境外股權架構。因此，拆除VIE架構就意味著通過一攬子交易安排，拆除為實現“協議控制”目的而搭建的所有架構，從而為境內運營實體登陸境內資本市場掃清障礙。仍以360為例，繼于2016年7月宣布完成私有化后，在2016年8月的媒體見面會上，360創始人稱接下來的工作是拆除VIE架構。此外，根據360的回歸路線計劃，其拆除VIE架構的步驟主要包括：完成收購境內外商獨資企業及境內運營實體的股權；境外殼公司將取得的360收購價款逐級向上分紅，完成后注銷；終止協議控制關系，清理外商獨資企業與運營實體間的往來款項；保證境內實體控制權結構與之前VIE架構下境外主體的控制權一致；保證創始人及核心團隊的控制權，啟動境內股權激勵平臺等。

3.??????確定A股殼公司[3]

之所以眾多中概股回歸選擇借殼A股上市公司而非直接申請IPO，主要是考慮到在21號文之前直接申請IPO的時間跨度過長。不過，要找到合適的殼公司也并非易事。理想的殼公司通常應具備以下幾個條件：

（1）????市值較小。如殼公司市值大，將大大攤薄被借殼公司股東的權益；

（2）????非國有企業。國有企業賣殼，須取得國資委審批，過程繁復；

（3）????非創業板公司。法律禁止創業板公司被借殼；

（4）????歷史沿革簡單。如歷史過于復雜（如多次賣殼），將引起監管層的高度關注；

（5）????上市三年以上。一方面，如上市時間過短，大股東限售股可能尚未解禁；另一方面，上市時間不長，很多上市公司還沒淪落到要賣殼的地步，因此賣殼意愿不強；

（6）????非新近融資或增發，沒有重組歷史。如剛做過融資或增發，因資產較多，會增加借殼成本。如有重組歷史，已引入不少股東，也擴大了股本，通常不會賣殼。

此外，公司或其控股股東被處罰，也不是理想的殼公司。值得一提的是，中概股公司通常會借殼其財務顧問做過上市輔導的A股上市公司，因為這樣能夠對殼公司有較為全面的了解。例如，被360借殼的江南嘉捷的上市保薦人就是360的財務顧問華泰聯合證券。

4.??????重組方案報證監會核準

依據《上市公司重大資產重組管理辦法》[4]，購買、出售的資產總額、資產的營業收入或資產凈額占上市公司相應指標的一定比例以上的，即構成上市公司重大資產重組，須由證監會并購重組委對該項交易進行審核。360借殼江南嘉捷的重組方案為：江南嘉捷通過資產置換和發行股份方式，以504.16億元收購360的100%股權，而江南嘉捷截至2017年3月31日的全部資產僅為18.72億元。因此，該借殼方案符合上市公司重大資產重組的標準，須經證監會核準。針對江南嘉捷提交的重組方案，證監會于2017年12月15日連發47問，要求江南嘉捷在30個工作日內提交書面回復意見。該等問題主要涉及：360在借殼江南嘉捷之前一系列重組是否導致其主營業務發生重大變化；360在私有化過程中涉及的銀行貸款的償還計劃；360對提供產品、服務過程中掌握的個人信息及國家安全信息所采取的防泄密措施；360旗下公司所涉22.5億元重大訴訟對重組的影響等。在獲得相關中介機構對證監會的反饋意見的回復后，證監會最終于2018年1月29日核準了該重組方案。

5.??????股票復牌交易

殼公司重組預案獲批后，因重組而停牌的殼公司股票就可以準備復牌交易了。不過在復牌之前，還需完成一項工作，就是更換證券代碼和簡稱。江南嘉捷于2018年2月13日發布公告稱，將申請將公司證券代碼由“601313”變更為“601360”；證券簡稱由“江南嘉捷”變更為“三六零”，并預計于2018年2月28日復牌交易。

[1]該數據來源于360百科，部分媒體稱94億美元。

[2]《境外投資項目核準和備案管理辦法》

第二條本辦法適用于中華人民共和國境內各類法人（以下簡稱“投資主體”）以新建、并購、參股、增資和注資等方式進行的境外投資項目，以及投資主體以提供融資或擔保等方式通過其境外企業或機構實施的境外投資項目。

第七條中方投資額10億美元及以上的境外投資項目，由國家發展改革委核準。

[3]在實踐中，有不少中概股在進行私有化的同時便開始尋找甚至確定合適的殼公司，但由于該信息系內幕信息，在借殼方案正式公布之前我們無法得知具體的殼公司。因此我們在流程上將確定A股殼公司置于拆除VIE架構之后，主要是便于對闡述其后的證監會核準流程。

[4]《上市公司重大資產重組管理辦法》第二條本辦法適用于上市公司及其控股或者控制的公司在日常經營活動之外購買、出售資產或者通過其他方式進行資產交易達到規定的比例，導致上市公司的主營業務、資產、收入發生重大變化的資產交易行為（以下簡稱重大資產重組）。上市公司發行股份購買資產應當符合本辦法的規定。

第十條中國證監會在發行審核委員會中設立上市公司并購重組審核委員會（以下簡稱并購重組委），并購重組委以投票方式對提交其審議的重大資產重組或者發行股份購買資產申請進行表決，提出審核意見。

第十二條上市公司及其控股或者控制的公司購買、出售資產，達到下列標準之一的，構成重大資產重組：

（一）購買、出售的資產總額占上市公司最近一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到50%以上；

（二）購買、出售的資產在最近一個會計年度所產生的營業收入占上市公司同期經審計的合并財務會計報告營業收入的比例達到50%以上；

（三）購買、出售的資產凈額占上市公司最近一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末凈資產額的比例達到50%以上，且超過5000萬元人民幣。

1.??????私有化風險

私有化過程中的任何一個環節出現問題均有可能導致整個交易失敗，比如，私有化方案無法獲得公司董事會、美國證監會或公司股東的同意或批準。在紐交所上市的聚美優品（NYSE:JMEI），就因其發出的私有化要約價格不到發行價的三分之一而遭到一百多名中小股東集體維權，并最終放棄私有化。

2.??????拆除VIE架構風險

如果說私有化交易在中概股回歸過程中是最耗時的一個步驟，拆除VIE架構對中概股回歸而言則是最復雜和最具有不確定性的一個流程，因為該流程所涉利益方眾多，如無法平衡各方利益，就意味著無法拆除VIE架構，借殼也就無從談起。珍愛網借殼德奧通航就是一個典型的失敗案例，就是因其未能拆除VIE架構，從而導致其借助德奧通航登陸A股市場的重組方案未能通過其VIE架構中的境外殼公司珍愛（開曼）及珍愛（BVI）各自的股東/股東會及董事/董事會的批準。

3.??????借殼風險

雖然，借殼上市避免了IPO排隊，在一定程度上能夠節省中概股回歸的時間成本。然而，借殼上市的風險亦不容忽視。首先，在程序上，借殼上市的過程十分復雜，標的作價需符合雙方利益，還需要殼公司的大股東愿意放棄控制權并將資產全部剝離，此外，支付方式（如現金支付或發行股份支付等）的確定以及稅收等問題，使得重組談判隨時可能終止。其次，是監管層的態度，2017年5月，監管部門稱，已經注意到市場認為應對殼資源炒作高度關注，正對中國企業海外退市通過并購重組等回到A股上市研究分析。這一表態無疑增加了中概股借殼回歸A股的不確定性。

（中概股回歸路徑全解析（中篇）將解析新三板通道，敬請關注）