如上篇所述，在21號文發布前，中概股回歸的典型路徑是“私有化+拆除VIE架構+A股借殼”，然而，該等流程全部走完通常要經過長達3-5年的漫長時間，并且，在此過程中需承擔巨大的資金成本，還有可能遭遇各種失敗的風險。最重要的是，大量中概股公司處于互聯網等新興行業，該等行業內企業的致命短板是短期內的盈利能力較弱或尚不具有持續盈利能力，而A股主板、中小板和創業板的上市標準都對凈利潤與營業收入有較高要求，這就意味著一些處于新興行業的中概股公司難以在其成長期內達到相關上市標準，也就無法通過A股借殼實現回歸。相較而言，新三板對其掛牌公司的盈利要求沒有A股那么“遙不可及”，而且配套的監管制度也相對較為靈活，由此中概股回歸便誕生了新三板通道。我們大致梳理了一下近幾年中概股通過新三板回歸的案例，不外乎三種方式：“關聯并購”、“私有化+并購”和“分拆掛牌”。楊春寶律師團隊在此分別對這幾種方式進行闡述：

（案例：美中嘉和并購傲華科技）

1.??????案例簡介?

2016年2月，新三板掛牌公司北京美中嘉和醫院管理股份有限公司（以下簡稱“美中嘉和”）（證券代碼：835660）披露了《支付現金購買資產暨關聯交易之重大資產重組報告書》，公司擬以支付現金方式收購深圳傲華醫療科技發展有限公司（下稱“傲華科技”）100%股權和北京世紀友好科技開發有限公司（下稱“世紀友好”）100%股權。從下列交易架構圖[1]可知，美中嘉和與其擬收購的兩家公司的實際控制人均為紐交所上市公司泰和醫療控股（NYSE：CCM）（下稱“泰和醫療”）。而泰和醫療系于2009年12月登陸紐交所的中國最大的放射性診療和影像診斷中心網絡運營商，也是登陸紐交所的中國第一家醫療服務公司。

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2.??????大致流程

在該交易架構中，并非泰和醫療整體回歸，而是僅將旗下的核心優質資產注入美中嘉和，并且，由于其擬注入的資產與美中嘉和具有關聯關系，因此，本次交易系關聯并購。此外，根據相關審計報告，美中嘉和截至2014年底的總資產為1.4億元人民幣，而其擬以3.2億元人民幣現金收購傲華科技的100%股權，依據《非上市公眾公司重大資產重組管理辦法》[2]（下稱“重組辦法”），該并購交易構成重大資產重組。而新三板公司的重大資產重組應遵循下列流程：

（1）????內部批準和授權

依據重組辦法，新三板公司進行重大資產重組，應當由董事會依法作出決議，并提交股東大會審議。以美中嘉和為例[3]，2016年2月，其作為收購方將收購議案提交董事會審議，與此同時，作為轉讓方的傲華科技的股東的董事會也對相關議案進行了審議，并雙雙取得了批準。

（2）????披露與重組相關的各項報告和法律意見

依據重組辦法，新三板公司召開董事會決議重大資產重組事項的同時，應披露包括但不限于重大資產重組報告書、獨立財務顧問報告、法律意見書以及重組涉及的審計報告、資產評估報告（或資產估值報告）。董事會還應當就召開股東大會事項作出安排并披露。美中嘉和于2016年2月23日在全國中小企業股份轉讓系統（下稱“股轉系統”）披露了重大資產重組董事會決議、臨時股東大會通知、重大資產重組報告書、法律意見書、傲華科技審計報告和盈利預測審核報告、獨立財務顧問報告。

（3）????召開股東大會

完成相關信息披露后，隨即應召開股東大會。依據重組辦法，股東大會就重大資產重組事項作出的決議，須經出席會議的股東所持表決權的2/3以上通過，并在決議后及時披露表決情況。美中嘉和于2016年3月8日就重大重組事項召開股東大會，該事項獲全體股東一致通過。隨后，美中嘉和于2016年3月10日披露了該股東大會決議。

（4）????向股轉系統報送

依據重組辦法，新三板公司向特定對象發行股份購買資產后股東累計超過200人的重大資產重組，須經證監會核準。因美中嘉和系全現金收購，因此不涉及證監會審批，而僅需在重組事項經股東大會批準后，將相關報告和法律意見報送股權系統，并由后者對該等披露文件的完備性進行審查。

（5）????實施重大資產重組

傲華科技于2016年9月19日取得變更后的工商營業執照，正式成為美中嘉和的全資子公司。

3.??????主要風險?

相較下述兩種通過新三板回歸的方式而言，關聯并購的風險最小。主要集中在無法通過證監會核準（通過增發進行收購后導致股東累計超過200人的情形），以及在全現金收購模式下，因收購擠占了大量資金而對新三板掛牌公司本身的經營狀況構成不利影響，從而導致中概股公司所注入核心資產的未來發展存在巨大的不確定性。

[1]該交易的初始架構系由美中嘉和100%收購傲華科技和世紀友好，后因世紀友好旗下的北京質子中心仍處于籌備中，未來投資額注入，可能對美中嘉和的其他項目造成資金壓力，因此，美中嘉和最終決定把世紀友好從并購方案中剔除。

[2]《非上市公眾公司重大資產重組管理辦法》第二條本辦法適用于股票在全國中小企業股份轉讓系統（以下簡稱全國股份轉讓系統）公開轉讓的公眾公司重大資產重組行為。

本辦法所稱的重大資產重組是指公眾公司及其控股或者控制的公司在日常經營活動之外購買、出售資產或者通過其他方式進行資產交易，導致公眾公司的業務、資產發生重大變化的資產交易行為。

公眾公司及其控股或者控制的公司購買、出售資產，達到下列標準之一的，構成重大資產重組：

（一）購買、出售的資產總額占公眾公司最近一個會計年度經審計的合并財務會計報表期末資產總額的比例達到50%以上；

[3]相關信息均來源于全國中小企業股份轉讓系統。

（案例：百合網并購世紀佳緣）

1.??????案例簡介

2011年5月，世紀佳緣（Nasdaq:DATE）在美國納斯達克掛牌上市，成為國內婚戀網站上市首例。2015年12月，其宣布與天津百合時代資產管理有限公司（下稱“天津百合時代”）的全資子公司Love World Inc.及Love World Inc.的全資子公司Future World Inc.達成合并協議。根據合并協議，Love World Inc.以每普通股5.04美元，或每美國存托股（ADS）7.56美元的現金對價收購世紀佳緣。Future World Inc.并入世紀佳緣，世紀佳緣作為存續公司，成為Love World Inc.的全資子公司，并自2016年5月14日起從納斯達克退市。

2016年2月，新三板掛牌公司百合網（證券代碼：834214）公告，稱將與8名自然人共同設立天津幸福時代企業管理有限公司（下稱“天津幸福時代”），其中，百合網持股28%。2016年3月，百合網公告，稱將其全資子公司天津百合時代的100%股權轉讓給其參股公司天津幸福時代。

2017年4月，百合網發布《重大資產重組報告書》，將自其參股公司天津幸福時代受讓天津百合時代100%股權。2017年8月，天津百合時代完成工商變更登記，標志著百合網與世紀佳緣正式合并，也標志著世紀佳緣正式借助新三板回歸國內資本市場。

2.??????大致流程

關于中概股私有化，我們在上篇360的案例中已進行了詳細闡述。此外，根據百合網經審計的財務報告，其截至2016年底的總資產為26.38億元人民幣，而其將支付的現金收購對價達16.88億元，因此構成重組辦法第三條規定的重大資產重組。鑒于我們已在本文的第二部分對美中嘉和的重大資產重組流程進行了具體說明，在此不再贅述。

3.??????主要風險?

在這一回歸路徑中，世紀佳緣的VIE架構并未拆除，而這也成為其借百合網回歸的最大障礙和風險。在百合網原先的重組方案中，并不涉及設立參股公司天津幸福時代，而是由其全資子公司天津百合時代在開曼設立的境外特殊目的公司Love World Inc.和Future World Inc.與世紀佳緣達成合并協議，從而間接完成與世紀佳緣的合并。

然而，上述重組方案公布后，百合網始終未獲股轉公司的批準。直至2016年3月9日，百合網發布公告稱，由于原有交易方案在程序設計上存在一些尚需進一步論證的問題，將終止該重組方案；并且，公司擬將全資子公司天津百合時代的100%股權轉讓給公司參股公司天津幸福時代，并由后者控股的Love World Inc.和Future World Inc.完成與世紀佳緣的合并。而在隨后的媒體采訪中，百合網董事長田范江坦言，此次改由參股公司來完成與世紀佳緣的合并，系與股轉系統溝通后的結果，主要還是因為世紀佳緣的VIE架構。

由此可見，對“私有化+并購”這一回歸路徑而言，因VIE架構的存在而最終無法獲得監管層的核準是主要的風險所在。楊春寶律師團隊建議擬通過該方式回歸的中概股在與股轉系統進行深入而密切的溝通的基礎上，對重組方案進行合理設計。

（案例：藥明康德分拆合全藥業）

1.??????案例簡介

與前兩種新三板的回歸通道相比，中概股公司分拆子公司掛牌新三板這一模式，可以省去私有化、拆除VIE架構等復雜流程，讓中概股旗下優質資產直接在國內資本市場實現證券化。而這其中最突出的案例莫過于2007年在紐交所上市的藥明康德[1]（NYSE:WX）。

2015年2月12日，股轉系統向上海合全藥業股份有限公司（下稱“合全藥業”）發函，同意其股票在股轉系統掛牌公開轉讓，這標志著中概股藥明康德分拆旗下優質資產登陸新三板的回歸方案宣告成功。

2.??????大致流程

鑒于合全藥業系境內公司，其新三板掛牌流程與其他境內公司并無二致，大致流程包括依據證監會和股轉系統發布的各項相關法律法規，包括經董事會和股東大會批準、向股轉系統提出申請以及進行相關信息披露等，在此不再贅述。

3.??????主要風險?

雖然與前兩種通過新三板回歸的路徑相比，分拆子公司在新三板掛牌的方式相對簡單，但也并非全無風險。合全藥業申請掛牌的過程并非一帆風順，面臨的最大問題便是股轉系統要求對其實際控制人進行認定。

依據新三板掛牌的相關法律法規，擬掛牌公司需披露其實際控制人，如上圖所示[2]，WuXi Pharma Tech (Cayman)Inc.（即紐交所上市公司藥明康德）間接持有合全藥業100%股權，而由于美國證券法一般不要求藥明康德這類上市公司正式指定“控制人”，因此，主辦券商無法向上穿透藥明康德的股權結構認定其實際控制人，因而在合全藥業申請掛牌的材料中將藥明康德認定為其實際控制人。而股轉系統的回復則要求，擬掛牌企業須根據其母公司的股權構成、公司治理情況、準據法情況等因素說明實際控制人的認定依據。

根據相關律師事務所反饋給股轉系統的補充法律意見書，藥明康德系根據開曼群島法律依法注冊并有效存續的公司，并且，其股東名冊上并無任何條目或注釋標明任何第三方的權益。再結合我國公司法對實際控制人的相關規定[3]，因此認定藥明康德為合全藥業的實際控制人。最終該反饋得到了股轉系統的認可。

除了實際控制人認定問題之外，中概股分拆子公司登陸新三板的其他風險與擬在新三板掛牌的其他境內企業并無明顯區別，主要集中在持續經營、財務狀況、公司治理和關聯交易等方面。

（中概股回歸路徑全解析（下篇）將解析CDR和私有化+直接IPO，敬請關注）

[1]截至本文截稿之日，藥明康德已完成私有化和拆除VIE架構，并直接登陸境內A股市場。

[2]圖片來源于股轉系統中的公開資料。

[3]《公司法》第二百一十六條本法下列用語的含義：(三)實際控制人，是指雖不是公司的股東，但通過投資關系、協議或者其他安排，能夠實際支配公司行為的人。