前言
在私募可交換債（以下簡稱“私募EB”）系列的基礎篇中，我們就私募EB的概念、相關監管政策、發行和轉讓、發行主體和發行對象、主要功能和特點、核心條款等進行了全面分析。在對游戲規則有了初步了解之后，本文擬通過對幾個典型案例的剖析，進一步揭示包括低價融資、高位減持、定增套利等私募EB的各項功能。
- 低價融資之“14海寧債”
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- 基本情況
深交所中小板A股上市公司海寧皮城（股票代碼：002344）的第一大股東海寧市資產管理公司于2014年7月31日發行了總額為36,000萬元，票面利率為7.3%，期限為24個月的私募EB，并在深交所綜合協議交易平臺進行轉讓。
- 主要條款[1]
- 換股期條款：換股期為本期債券發行之日起12個月后至本期私募EB到期之日。
- 贖回條款：
- 換股期前
進入換股期前15個交易日至前6個交易日中至少有5個交易日的海寧皮城股票（以下各私募EB所對應的上市公司/新三板公司股票統稱“標的股票”）收盤價不低于當期換股價格的120%時，發行人董事會有權決定在進入換股期前5個交易日內按照債券面值的110%贖回全部或部分本期私募EB。
- 換股期內
換股期內，當下述情形的任意一種出現時，發行人有權決定按照“債券面值+當期應計利息”贖回全部或部分未換股的本期私募EB：
- 換股期內，如果標的股票價格任意連續10個交易日中至少有5個交易日的收盤價不低于當期換股價格的120%，發行人董事會有權決定在5個交易日內決定是否贖回；或
- 本期私募EB余額不足1,000萬元時。
- 存續期內
本期私募EB存續期間，若因標的股票派發現金股利，導致換股價格調整（除息）時，發行人應當根據調整后的換股價格與預備用于交換的標的股票數量乘積去除以發行規模，得到覆蓋比例X，發行人將按照票面本金和票面利率計算的應計利息之和，贖回每名投資者所持有的債券余額中的部分私募EB，每名投資者被贖回私募EB的數量為：該名投資者所持有的私募EB余額*（1－X）。
- 回售條款：
本期私募EB存續期最后三個月內，當標的股票在任意連續20個交易日中至少10個交易日的收盤價低于當期換股價格的80%時，即觸發回售條款。發行人在回售條件觸發次日發布公告，債券持有人有權在公告日后10個交易日內將其持有的本期私募EB全部或部分按照“債券面值*（1+票面利率）”回售給發行人。
- 下修條款：無。
- 條款解讀
通過對14海寧債各主要條款的解讀，可初步判斷出，該私募EB為偏債型私募EB，理由如下：
- 換股起始日期晚，債券存續期短。根據相關規定，私募EB自發行結束之日起六個月后，債券持有人可選擇是否將所持有的私募EB交換為標的股票，在實務中，多數私募EB設定的換股期起始日也是設定為私募EB自發行結束之日起六個月后，對于多數存續期兩年以上的私募EB而言，其換股期一般超過十八個月。而14海寧債的換股起始日期為自發行結束之日起十二個月后，并且，14海寧債的存續期僅為兩年，即換股期僅為十二個月。顯然大股東并不鼓勵債券持有人進行換股。
- 設置換股期前和換股期內贖回條款。在已發行的幾十款私募EB產品中，設置兩種贖回條款的私募EB實屬罕見。在在私募可交換債系列的基礎篇中，我們曾提及，無論是換股期前的贖回條款還是換股期內的贖回條款，均主要是為了保護發行人的利益。而14海寧債的發行人同時設置了兩種贖回條款，說明其并不希望將其所持有的標的股票與債券持有人交換。
- 觸發回售的條件較低。任意連續20個交易日中只要有10個交易日的標的股票收盤價低于換股價格的80%，即觸發回售。相較其他私募EB如下文所述14歌爾債的“任意連續30個交易日標的股票收盤價低于換股價格的70%”，又如15東集01的“任意連續30個交易日中至少20個交易日的收盤價低于當期換股價格的60%”，14海寧債觸發回售的條件確實較低，可以說，一方面更多地保護了債券持有人的利益，但另一方面也說明發行人并不愿意減持其所持有的標的股票。
- 無換股價格下修條款。不少偏股性的私募EB，如下文所述的15東集01，均設置了換股價格下修條款。當標的股票價格大大低于換股價格時，執行下修條款能夠讓債券持有人以較低的換股價格取得標的股票。但14海寧債的發行人并未設置下修條款，結合其較低的回售觸發條件，更進一步驗證了該私募EB的債性特征，即，其發行人擬通過發行私募EB進行低價融資，而非減持其所持有的標的股票。
- 高位減持之“14歌爾債”
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- 基本情況
深交所中小板A股上市公司歌爾股份（股票代碼：002241，曾用名“歌爾聲學”）的第一大股東濰坊歌爾集團有限公司于2014年9月10日發行了總額為120,000萬元，票面利率為2.5%，期限為36個月的私募EB，并在深交所綜合協議交易平臺進行轉讓。
- 主要條款[2]
- 換股期條款：換股期為本期私募EB發行之日起6個月后至本期私募EB到期之日。
- 贖回條款：
- 到期贖回
在本期私募EB期滿后5個交易日內，發行人將以本期私募EB票面面值上浮8%（含最后一期利息）的價格向投資者贖回全部未換股的私募EB。
- 有條件贖回
換股期內，當下述兩種情形的任意一種出現時，發行人有權決定按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未換股的私募EB：
- 換股期內，如果標的股票在任何連續30個交易日中至少15個交易日的收盤價格不低于當期換股價格的130%（含130%）；
- 當本期私募EB未換股余額不足3000萬元時。
- 回售條款：
在發行人本次發行的私募EB到期前180天內，如果標的股票在任何連續30個交易日的收盤價格低于當期換股價的70%時，債券持有人有權將其持有的私募EB全部或部分按面值加上當期應計利息的價格回售給發行人。
- 下修條款[3]：
當標的股票在任意連續20個交易日中至少10個交易日的收盤價低于當期換股價格的85%時，發行人董事會有權決定換股價格是否向下修正。修正后的換股價格應不低于該次董事會決議簽署日前20個交易日標的股票收盤價均價的90%，且不低于前一交易日的標的股票交易收盤價的90%。
- 條款解讀
與14海寧債截然不同的是，14歌爾債則完全是偏股型私募EB，具體而言：
- 債券存續期和換股期均較長。14歌爾債的存續期為三年，并且，換股起始日期為自發行結束之日起六個月后。這就意味著14歌爾債的換股期限長達三十個月，比14海寧債十二個月的換股期限足足多出十八個月。由此可見，14歌爾債的發行人非常鼓勵債券持有人換股。
- 贖回條件較高。14歌爾債并未設置換股期前贖回條款，僅設置了換股期內贖回和到期贖回。對于換股期內贖回，包括贖回價格和贖回價格所需達到的天數要求等條件均遠高于14海寧債。而對于到期贖回，則具有一定的兜底性質，即，假設債券存續期內，標的股票的表現不理想，未達到換股價格或僅略高于換股價格，從而導致債券持有人遲遲不愿換股，那么在債券到期后，發行人須將尚未實施換股的所有私募EB進行贖回操作。
- 觸發回售的條件較高。相較于其他私募EB，14歌爾債對觸發回售的標的股票價格需達到的天數要求非常高。私募EB常見的相關天數要求如，（在本期私募EB存續期最后X個月內）標的股票任意連續10個交易日中至少5個交易日的收盤價格低于當期換股價的X%；又如，（在本期私募EB存續期最后X個月內）標的股票任何連續15個交易日的收盤價格低于當期換股價的X%。而14歌爾債的相關天數要求則為：標的股票任何連續30個交易日的收盤價格低于當期換股價的70%。即，天數既要求連續，又必須達到30個交易日；顯然，發行人為債券持有人行使回售權設置了很高的要求，極大降低了觸發回售的可能性。
- 觸發換股價格下修的標準較低。常見的私募EB下修條款僅限于在私募EB的換股期內觸發，而14歌爾債的下修條款并未設置明確的時間窗口，言下之意，在14歌爾債的存續期間內，一旦滿足相關條件，隨時可觸發換股價格下修。這顯示出發行人強烈的減持意愿。
- 一舉兩得之“16體EB01”和“16體EB02”
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- 基本情況
上交所主板A股上市公司中珠醫療（股票代碼：600568）的股東深圳市一體投資控股集團有限公司（以下簡稱“一體集團”）分別于2016年8月25日和2016年9月2日發行了“16體EB01”和“16體EB02”兩期總額為10億元的私募EB。其中，“16體EB01”發行額度為4億元，票面利率為6.1%；而“16體EB02”發行額度為6億元，票面利率為8%；二期私募EB的期限均為36個月，均在上交所交易市場固定收益證券綜合電子平臺進行轉讓。
- 主要條款
- 換股期條款：換股期為本期私募EB發行之日起6個月后至本期私募EB到期之日。
- 贖回條款：本期私募EB不設置換股期前的提前贖回條款，當進入換股期內后，本期私募EB贖回條款如下：任意連續20個交易日中至少10個交易日的收盤價不低于當期換股價格（即初始換股價格）的110%，發行人執行董事有權按票面價格的110%（含票面利息）提前贖回。
- 回售條款和下修條款不詳。
- 條款解讀
為便于展開下文的案例分析，我們先對發行人的背景情況進行簡要介紹：
2016年2月，中珠醫療通過發行股份暨募集配套資金的方式并購了深圳市一體醫療科技有限公司（以下簡稱“一體醫療”）100%股權。作為一體醫療股東之一的一體集團由此獲得了作為支付對價的中珠醫療13.5%股份并成為其第二大股東。根據一體集團承諾，該等股份存在12-36個月不等的限售期，最早的一批將于2017年2月24日解禁。
一體集團選擇接受中珠醫療的股份，而非現金作為交易對價，顯然出于其看好中珠醫療的未來發展。對中珠醫療而言，通過發行股份支付交易對價，也可以大大減輕其現金支付壓力，可謂雙贏。但如果一體集團在相應股份限售期內急需資金周轉，卻又囿于限售承諾而無法進行拋售，該如何解決呢？此時，私募EB就成了最佳選擇。因為相關法規僅要求預備用于交換的標的股票在進入換股期時不存在限售條件，因此，一體集團可在標的股票的限售期內發行私募EB，并將換股起始日期設置為解禁日或之后的日期，這樣就能先于相應標的股票的解禁日獲得周轉資金。而事實上，16體EB01和16體EB02的發行日分別為2016年8月25日和2016年9月2日，確實在標的股票的限售期內，而換股起始日為發行日起的六個月之后，為第一批限售股解禁日之后。同時，一體集團也設置了較低的觸發贖回條件，僅需達到初始換股價格的110%，發行人即可贖回私募EB，并且，上述兩期私募EB的票面利率并不低。
通過對16體EB01和16體EB02的相關條款的解讀，并結合發行人一體集團的相關背景情況，我們可以得出初步結論：一體集團在接受上市公司股份作為交易對價的同時，利用私募EB的特點，在標的股票的限售期內利用標的股票實現融資，既解決了資金周轉問題，又獲得了上市公司第二大股東地位，可謂一舉兩得。
- 定增套利之“15東集EB”和“15東集01”
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- 基本情況
深交所主板A股上市公司東旭光電（股票代碼：000413）的控股股東東旭集團有限公司（以下簡稱“東旭集團”）于2015年6月至7月間，分兩期發行了總額為31億元，票面利率均為7.3%，期限均為24個月的私募EB。兩期私募EB分別為“15東集EB”和“15東集01”，分別在機構間私募產品報價與服務系統和深交所綜合協議交易平臺進行轉讓。
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- 主要條款[4]
- 換股期條款：換股期為本期私募EB發行之日起12個月后至本期私募EB到期之日。
- 贖回條款：
- 換股期內，當出現任意一種下述情形時，發行人有權決定按照債券面值的100%加應計利息贖回全部或部分未換股的本期私募EB：
- 如果標的股票價格任意連續10個交易日中至少有5個交易日的收盤價不低于當期換股價格的130%，發行人董事會有權在5個交易日內決定是否贖回；
- 本期私募EB余額不足5,000萬元時。
- 換股期內，如因換股價格向下修正或調整而出現預備用于交換的標的股票數量少于本期未償還私募EB全部換股所需股票數量（以下簡稱“觸發情形”）；并且，發行人因標的股票權利受限而不能補足全部換股所需股票數量時，發行人應在觸發情形發生之日起10個交易日內，將以債券面值及按照10%的年化利率計算的應計利息之和回購債券持有人所持有的全部或部分私募EB，向債券持有人回購的債券數量為：該債券持有人所持有的債券數量*（1－X）。其中，X=（調整或修正后的換股價格×經補足權利未受限股票后用于交換的標的股票數量）/發行規模。
- 回售條款：
- 本期私募EB存續期最后三個月內，標的股票在任意連續30個交易日中至少20個交易日的收盤價低于當期換股價格的60%，即觸發回售條件。發行人在回售條件觸發次日發布公告，債券持有人有權在公告日后10個交易日內將其持有的本期私募EB全部或部分按照債券面值的110%（含應計利息）回售給發行人。若在上述交易日內發生過換股價格因發生送紅股、轉增股本、配股以及派發現金股利等情況而調整的情形，則在調整前的交易日按調整前的換股價格和收盤價格計算，在調整后的交易日按調整后的換股價格和收盤價格計算。若出現換股價格向下修正的情況，則上述“連續30個交易日”須從換股價格調整之后的第1個交易日起重新計算。
- 如東旭光電2015年定增方案在本期私募EB發行結束之日起滿15個月的第一個交易日仍未實施完成，則債券持有人有權在私募EB到期前5個交易日按照債券面值的111％（含應計利息）回售給發行人。
- 下修條款：
- 換股期前
在本期私募EB進入換股期前10個交易日中至少有5個交易日的收盤價低于初始換股價格的70%時，本期私募EB的初始換股價格將自動向下修正，修正后的換股價格不超過《東旭集團有限公司2015年非公開發行可交換公司債券換股價格自動向下修正的提示性公告》公告日前20個交易日收盤價均價及前1日收盤價中較高者的130%（不超過初始換股價格）。
- 換股期內
在本期私募EB換股期內，當標的股票在任意連續15交易日中至少7個交易日的收盤價低于當期換股價格的90%時，發行人董事會有權在5個交易日內決定換股價格是否向下修正，如發行人董事會決定不行使向下修正權利，滿足觸發條件后10個交易日內不得再次做出向下修正決議。修正后的換股價格應不低于該次董事會決議簽署日前20個交易日標的股票收盤價均價的90%和前一交易日的標的股票交易收盤價的90%。
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- 條款解讀
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本案例可謂是上市公司大股東通過“定向增發+發行私募EB”的方式成功套利的經典案例。那么作為發行人的東旭集團是如何一步步實現其套利計劃的呢？以下為詳細解讀：
- 上市公司定向增發
東旭光電在2015年2月公告的《2015年度非公開發行股票預案》中稱，為建設第5代TFT-LCD用彩色濾光片（CF）生產線項目、對外進行股權收購以及補充流動資金，將向包括控股股東東旭集團在內的不超過10名特定投資者發行總計不超過1,169,590,643股標的股票，總額不超過800，000萬元，發行底價為6.84元/股。其中，東旭集團擬出資認購股份的金額為人民幣30億元，并承諾自發行結束之日起36個月內不進行轉讓。
- 控股股東發行私募EB
東旭光電的定增預案發布后不到半年，東旭集團便發行了兩期初始換股價格均為12元/股的私募EB。值得一提的是，這兩期私募EB的回售條款和下修條款均很有特點。為更便于理解，我們先對下修條款進行分析。與其他私募EB產品有所不同，東旭集團發行的這兩期私募EB產品均設置了換股期前和換股期內的雙重下修條款。并且，換股期內的換股價格下修甚至都無需發行人董事會決定，為達到相應下修條件時的自動觸發。從下修條款可以看出，東旭集團減持標的股票的意愿相當強烈。然而，這是否意味著東旭集團愿意賤價甩賣標的股票呢？答案當然是否定的。因為，除了常見的在私募EB存續期最后X個月內因標的股票價格遠低于換股價格而觸發的回售（以下簡稱“常規回售”）之外，這兩期私募EB的回售條款均設置了另一個窗口期，即：當東旭光電2015年定增方案在私募EB發行結束日后的15個月仍未實施完成，則債券持有人有權在債券到期前5個交易日按債券面值的111%回售給發行人。很顯然，債券持有人是否能夠行使回售權在一定程度上有賴于東旭集團是否能成功地以低價獲得標的股票。如東旭光電定增方案順利實施，則債券持有人基本很難行使回售權，因為即使是常規回售，發行人也可以決定先下修換股價格，而觸發常規回售的天數要求則須從換股價格調整之后的第1個交易日起重新計算。如定增方案未能順利實施，則意味著東旭集團無法以低價獲取標的股票，從債券面值的111%的回售價格可以看出，在這種情況下，東旭集團寧可向債券持有人支付高額利息，也不愿賤賣其原先持有的標的股票。由此可得，東旭集團發行兩期私募EB的初衷便是將之前通過參與東旭光電定增獲得的低價標的股票進行套現。
- 債券發行人和持有人雙贏
事實上，在該兩期私募EB即將進入換股期前的1個月內，東旭光電不斷發布利好消息，標的股票的價格因此逆勢大漲，超出了初始換股價格。于是，在進入換股期后，債券持有人紛紛進行換股操作，并在二級市場上拋售獲利；而東旭集團也得以順利減持套利。根據相關媒體報道，截止至2016年8月19日，標的股票100%完成換股，而此時進入換股期尚不足一個月。
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結語
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由于篇幅有限，本文無法窮盡私募EB的各項功能，除了上文所述的低價融資型、高位減持型、一舉兩得型和定增套利型私募EB外，實踐中還有用于替代員工持股計劃的私募EB（股東可實現避稅）、用于進行市值管理的私募EB等。應當說，無論對于上市公司和新三板公司大股東而言，還是對于私募EB的投資者而言，私募EB因其相對寬松的監管環境、靈活便捷的操作方式，以及較低的成本等優勢而越來越受到青睞。因此，如何設計相關條款就成了發行人和投資者之間的一場博弈。建議有意向的私募EB的發行人和投資者，在發行和投資產品前謹慎設計和考量關鍵性條款，從而最大限度地降低相關法律風險。
作者簡介：
楊春寶律師，北京大成（上海）律師事務所高級合伙人。執業20余年，系上海最早的70后高級律師。楊律師入選國際知名法律媒體China Business Law Journal“100位中國業務優秀律師”，榮獲Finance Monthly“2017中國TMT律師大獎"，并入圍Finance Monthly“2016中國公司法律師大獎”，系Asia Pacific Legal 500和Asia Law Profiles多年推薦律師，具有上市公司獨立董事任職資格，系復旦大學法學院兼職導師、華東政法大學兼職研究生導師。楊律師執業領域為：公司、投資、并購和基金， TMT，房地產和建筑工程，知識產權，以及上述領域的爭議解決。電郵：chambers.yang@dentons.cn
孫瑱律師，北京大成（上海）律師事務所律師。孫律師在執業前從事企業管理工作十多年，具備優秀的中英文雙語溝通和協調能力，同時也積累了非常豐富的企業運營方面的知識和經驗。孫律師執業領域為：投資并購、私募基金和資本市場。電郵：sun.zhen@dentons.cn
[1]本段的主要內容出自深交所于2014年8月12日發布的《關于為海寧市資產經營公司2014年中小企業可交換私募債券提供轉讓服務有關事項的通知》。
[2]本段的主要內容出自深交所于2014年10月14日發布的《關于為濰坊歌爾集團有限公司2014年中小企業可交換私募債券提供轉讓服務有關事項的通知》。
[3] 本下修條款引用自媒體文章，并非監管機構和標的股票所屬上市公司的公告、通知或其他任何文件，僅供參考。
[4] 因兩期私募EB的主要條款均相同，并且15東集EB的公開信息較少，因此我們選取15東集01的主要條款進行解讀。
