前言

在我國金融法領域，“結構化”一詞最早源于銀監會發布的《中國銀監會關于加強信托公司結構化信托業務監管有關問題的通知》，其中對“結構化”信托業務進行了定義，意指信托公司根據投資者不同的風險偏好對信托受益權進行分層配置，按照分層配置中的優先與劣后安排進行收益分配，使具有不同風險承擔能力和意愿的投資者通過投資不同層級的受益權來獲取不同的收益并承擔相應風險的集合資金信托業務。此后，證監會、保監會也相繼出臺了相關法規[1]，對結構化資產管理計劃和其他結構化金融產品[2]（下稱“結構化產品”）加以規范。由于結構化產品可以同時滿足不同風險偏好的投資者需要，在近年來被廣泛應用。然而，在其快速發展的過程中也出現了不少問題，引發了各種法律糾紛。楊春寶律師團隊擬通過本文對與結構化產品相關的典型法律糾紛進行介紹，并在此基礎上梳理主流的司法裁判觀點，以供廣大擬設立結構化產品的機構和擬投資結構化產品的投資人參考。

一．? ??對于優先級份額持有人取得固定收益的法律關系認定?

盡管相關監管部門和基金業協會一再禁止對優先級份額認購者提供保本保收益安排，但在實踐中，直接或間接向優先級份額持有人提供固定收益的現象并不鮮見。司法機關會因此認定關于固定收益的約定無效嗎？

在邢麗與覃向東、百富潤贏（北京）投資基金管理有限公司委托理財合同糾紛一案【(2017)京0105民初25546號】中，原告邢麗訴請被告覃向東和百富潤贏（北京）投資基金管理有限公司（下稱“百富潤贏公司”）返還投資本金及利息。北京市朝陽區人民法院經審理查明：2015年4月，邢麗與百富潤贏公司簽訂《合伙協議》，約定百富潤贏公司為普通合伙人（同時系劣后級資金出資人），邢麗為優先級有限合伙人，并約定邢麗所持有的基金份額的預期年化收益率為15％。如合伙企業發生虧損，虧損額度小于或等于普通合伙人的認繳出資額，則由普通合伙人承擔全部虧損，如虧損額度大于普通合伙人的認繳出資額，則先由普通合伙人按照其認繳出資額承擔虧損，剩余虧損部分普通合伙人承擔無限連帶責任。同時，百富潤贏公司將利用現金等方式溢價購買邢麗所持有的基金份額，作為邢麗的投資和收益保證（所涉《股權回購協議》于簽署《合伙協議》的當日簽署）。此后，覃向東向邢麗出具《承諾函》，承諾于約定期限內代百富潤贏公司向邢麗償還投資本金和收益。此外，法院經詢問得知，邢麗在簽署《合伙協議》和《股權回購協議》時對百富潤贏公司的投資項目、投資方式及投資之后的漲跌情況均不知情不關心，而僅在意投資本金安全和固定收益回報，其出資后對于相關情況亦未予關注和詢問。最終，法院綜合以下兩方面的事實認定邢麗與百富潤贏公司之間的法律關系并非合伙關系，而系以合伙為表現形式的民間借貸關系：

? ? （1）??????承諾本金不受損和保底收益。合伙協議約定，如邢麗的投資（包括本金和15%預期年化收益）在到期之日未能達到最低預期，百富潤贏公司同意收購邢麗所持有的基金份額，收購價為邢麗的本金和預期收益之和，法院認為，該約定屬于“保證本息固定回報條款”。

? ? （2）??????追求固定回報，無視投資業績。邢麗的締約目的在于追求資產的固定本息回報，對百富潤贏公司的投資行為以及收益分配并無預期，此狀況與其有限合伙人的身份和法律責任不符。

無獨有偶，在潘忠英與深圳融晶基金管理集團有限公司、李天斌合同糾紛一案【(2016)粵0304民初799號】中，原告潘忠英訴請判令兩被告深圳融晶基金管理集團有限公司（下稱“融晶公司”）和李天斌共同返還原告投資款和收益。基于審理查明的相關合伙協議約定：原告系融晶玖發投資中心（有限合伙）（下稱“融晶玖發”）的優先級有限合伙人，獲取固定收益；兩被告系融晶玖發的劣后級合伙人；并且，被告李天斌作為被告融晶公司實際控制人對原告的投資本金及收益承擔連帶責任。廣東省深圳市福田區人民法院最終認定：就本案訴爭的法律關系的性質問題，合伙糾紛特別是涉及有限合伙的合伙糾紛與普通債權投資糾紛的本質區別在于當事人是否對合伙事務承擔風險，若當事人的損益情況根據合伙企業的損益而浮動，則為合伙，若當事人不承擔合伙企業風險而僅獲取固定收益，則該種投資性質為債權型投資，并非合伙糾紛。因此，本案法律關系的實質明顯并非合伙關系，而是借貸關系。此外，從本案查明事實看，原告并未登記為融晶玖發的合伙人，亦可印證本案法律關系實質并非合伙合同的事實，故本案案由亦應為借款合同糾紛。

綜上，楊春寶律師團隊注意到：司法機關在認定結構化產品相關法律關系上的主流觀點是，如果在相關協議中約定優先級份額持有人僅獲取固定收益而不承擔投資風險，并且存在劣后級份額（或其他相關方）對優先級份額的投資本金和收益進行擔保的情形，則該結構化產品的優先級和劣后級份額持有人之間應系借款合同關系，而非合伙關系。在此情形下，優先級份額持有人并不承擔投資風險，其根據協議約定獲取固定收益的權利通常能夠獲得法院的支持。需要說明的是，盡管《私募投資基金監督管理暫行辦法》等規定和基金業協會的自律性規則均禁止私募基金管理人、私募基金銷售機構向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益，而一行兩會聯合外管局于近期發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》也明確，分級資管產品不得直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排，這些行業監管要求是業內相關機構必須遵守的規則，但不會產生效力性法律后果，換言之，司法機關不會因此認定協議無效，而是根據雙方實質性法律關系作出相應的判斷。因此，楊春寶律師團隊建議，擬設立結構化產品的機構既要遵守行業監管規定，又要考慮法律關系的司法認定后果，在專業律師的指導下，避免在相關協議中約定優先級份額認購人享有固定收益，并不應存在劣后級份額認購人（或其他相關方）對優先級份額認購人投資本金和收益進行擔保的條款，也不得存在相關份額回購條款；此外，應在合伙協議簽訂后，及時向工商登記機關辦理變更登記，從而最大限度避免被司法機關認定為“明股實債”而不得不向優先級份額認購人返還本金并支付預期收益。

二．?對于結構化產品中增信措施的法律關系認定?

在結構化產品的架構設計中，增信措施往往是成功募資的關鍵。而常見的增信措施包括由劣后級份額認購人對優先級份額認購人投資本金和收益進行擔保，由結構化產品的被投企業提供擔保，由劣后級份額認購人或者被投企業的實際控制人提供擔保，等等。在這種架構下，一旦發生法律糾紛，結構化產品的優先級份額認購人除了會要求劣后級份額認購人支付固定收益外，還會選擇訴請對其投資本金和收益進行擔保的保證人和/或機構承擔相應的保證責任。

在上合誠融資擔保有限公司與佘暉保證合同糾紛一案【(2017)京03民終10944號】中，二審法院通過對《保證合同》和《入伙協議》相關內容的對照，認為兩份合同的條款緊密對應且能相互印證，并結合擔保的性質，認定上合誠公司在《保證合同》中所應承擔的保證責任及于《入伙協議》的優先級有限合伙人佘暉，并最終判決：保證人上合誠公司與投資人佘暉之間存在有效的保證責任關系，在《入伙協議》的普通合伙人（即委托保證人）于投資期限屆滿未根據投資協議的約定返還投資本金和收益時，上合誠公司應根據佘暉的請求在保證責任范圍內承擔連帶保證責任。

在祈文伍與徐州市安聯企業管理有限公司、李國清、丁靜、丁明、王明娣民間借貸糾紛一案【(2015)云民初字第2995號】中，法院認定李國清（結構化產品所投企業大股東）向祈文伍（優先級投資人）出具的《個人無限連帶責任擔保承諾函》真實有效，李國清應對被告安聯公司（普通合伙人）應向李國清返還的投資本金和應支付的利息承擔擔保責任。

在實踐中，擔保類的增信措施通常與優先級份額認購人的固定收益相關聯。因此，大多數審判機構均傾向于通過判斷相關擔保合同與投資協議之間是否存在對應關系，以此來確定是否支持作為原告的優先級份額認購人的主張，判令保證人和/或機構承擔保證責任。而即使相關投資協議中并未明確約定優先級份額認購人享有固定收益，保證人和/或機構也并不會因此而無需承擔任何責任。根據最高人民法院的相關規定，金融市場上的信息不對稱加上投資者自身的知識和能力局限，使得投資者在購買投資性金融產品或接受相關服務時往往無法真正理解其中的風險和收益，其主要依賴產品銷售者和服務提供者的推介和說明。一般情況下交易雙方締約能力處于不對等地位，因此，必須依法確定賣方機構“適當性”義務，確保金融消費者在充分了解投資標的及其風險的基礎上作出自主決定，實現契約正義。據此，如果優先級份額認購人基于保證人和/或機構的保證承諾的依賴而作出投資決定，保證人和/或機構依然應當兌現其保證承諾。即使擔保協議（或條款）因任何原因而無效，保證人和/或機構依然應當承擔過錯賠償責任。?

三．對于非執行事務合伙人執行合伙事務的認定

在上某禧溢投資管理有限公司（下稱“禧溢公司”）與上某承石股權投資管理有限公司（下稱“承石公司”）、上某承石蘇太投資中心（下稱“蘇太投資”）合伙企業糾紛一案【(2016)滬0108民初2355號】中，原告禧溢公司訴請判令兩被告承石公司和蘇太投資共同支付原告自2013年12月2日起至2015年12月2日止的項目（見下文定義）經營費用。上海市靜安區人民法院經審理查明：原告禧溢公司與被告承石公司以及多名案外人于2013年12月共同簽署了《上某承石蘇太投資中心(有限合伙)合伙協議》，約定原告和承石公司作為普通合伙人（其中原告為劣后級合伙人，承石公司為次級合伙人）[3]，案外人作為優先級有限合伙人設立蘇太投資，用以收購某商業樓項目（下稱“項目”），并經統一招商、營運、銷售、收回投資和收益。并約定，承石公司為執行事務合伙人，禧溢公司擁有項目的招商、運營和銷售權，并可按月從蘇太投資的賬戶支取人民幣50萬元，用于支付項目的日常經營和維護費用。2014年2月，蘇太投資與在沃公司簽訂《授權委托協議》，約定蘇太投資授權在沃公司以蘇太投資名義對項目進行統一招商、運營和銷售，并以蘇太投資名義與客戶協商、談判，負責處理項目對外租賃及日常運營過程中的其他相關事務。2014年5月，原告、蘇太投資與在沃公司簽署備忘錄，三方明確蘇太投資委托在沃公司統一經營和管理項目并收取相應的項目運營費用。再此后，蘇太投資做出合伙人會議決議，根據前述備忘錄暫停禧溢公司對項目的招商、運營和銷售權。法院認為，民事活動應當遵循自愿、公平、等價有償、誠實信用的原則。原告主張經營費用的前提是履行了相應的義務，因此應舉證證明其已履行了約定義務，而不應僅以合伙各方未解除合伙協議關于原告可按月支取人民幣50萬元的約定為依據。而兩名被告稱，在沃公司已取代原告從事項目經營工作并獲取相應報酬，因此原告無權再獲得經營費用，并同時出具了由包括原告在內的三方簽署的備忘錄和銀行轉帳憑證等證據。此外，前述備忘錄也得到了全體合伙人的一致認可。因此，法院最終采納了被告的抗辯意見，并駁回原告的訴訟請求。

從該案的審理思路來看，法院并未否定原告作為非執行事務合伙人對蘇太投資所投項目進行經營管理的效力，因此我們理解，對于結構化產品而言，雖然其日常事務應由執行事務合伙人全權處理，但并不排除在全體合伙人一致同意的前提下，授權非執行事務合伙人中的普通合伙人執行結構化產品的部分事務并給予其一定報酬，前提是需遵循民法上的等價有償和誠實信用原則，確保權利義務對等。?

除了上述三個方面的法律糾紛外，深圳市天格資產管理有限公司（下稱“天格公司”）與深圳市合智創展股權投資基金管理有限公司（下稱“合智公司”）、畢健秋侵害商業秘密糾紛一案【(2013)深福法知民初字第103號】值得基金管理機構關注。被告畢健秋原系天格公司作為執行事務合伙人的深圳天格漢京投資企業（下稱“天格漢京”）的委派代表，離職后成為被告合智公司的大股東，并利用在原告任職期間所掌握的客戶聯系方式、融資需求、交易意向、貸款利率等經營信息，以合智公司與原基金的數名合伙人以低于原告貸款利率的條件就項目建立了實際的交易關系。最終法院認定：項目的客戶名單，以及原基金所涉貸款利率和期限具備商業秘密應有的秘密性、實用性和保密性，構成法律所保護的商業秘密。而原告所主張的認購原基金的49名投資者的客戶名單，因其未能提供完整的客戶名單；而原基金的銷售渠道（銀行銷售）、產品結構（優先劣后模式）、風險控制和防范措施（抵押、保證等）不具有秘密性，不符合商業秘密的法定條件，因此，該等信息并不構成商業秘密。

考慮到私募基金行業人才流動較為頻繁，如果離職人員系私募機構的“關鍵人士”或掌握內幕信息的人士，私募機構將很難約束該等人士在離職后利用內幕信息牟利的行為。因此，楊春寶律師團隊建議擬設立結構化產品的機構在與其關鍵員工的《勞動合同》中加入完善的保密條款，盡可能地將結構化產品運營過程中的各項關鍵信息歸入需保密的信息范圍，并采取必要的保密措施，以便在最大限度上避免因泄露商業秘密而對結構化產品的正常運營構成負面影響。

結語?

近年來，結構化產品因其“同股不同權，同股不同責”的靈活性而在私募投資領域備受青睞，但在其野蠻生長的過程中，也催生了不少違規現象。為了整頓相關違規違法現象，從而切實維護投資者的合法權益并促進私募行業的健康發展，證監會于2016年7月發布了《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》。雖然該規定暫不適用于私募股權投資基金（含創業投資基金），但楊春寶律師團隊認為，股權類結構化產品至少應符合《私募投資基金監督管理暫行辦法》的要求，即，不對優先級資金提供保本保收益，不進行劣后級資金補足優先級資金的安排。否則，不僅會在監管層面受到行政處罰，還會在產生投資糾紛時，被司法機關認定為“明股實債”而向優先級份額持有人償還本金和收益。此外，我們建議擬設立結構化產品的機構應聘請專業律師起草包括合伙協議在內的相關法律文件，以最大限度地回避上述風險，并對該產品運作過程中的各項事務的執行和費用安排進行清晰約定，防患于未然。

[1]如證監會發布的《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》和保監會發布的《保險資金運用管理辦法》等。

[2]《中國銀監會關于加強信托公司結構化信托業務監管有關問題的通知》的制訂依據之一為《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，而該管理辦法規定信托公司推介信托計劃不得進行公開營銷宣傳，據此，結構化產品應排除公募產品。

[3]劣后級合伙人應為有限合伙人，而同一主體不能同時擔任同一合伙企業的普通合伙人和有限合伙人，因此該合伙協議的約定存在瑕疵。鑒于審理法院并未將原告被授權管理部分合伙事務認定為無效，我們據此推斷，法院傾向于將原告認定為普通合伙人，因為《合伙企業法》第六十八條第一款規定，有限合伙人不執行合伙事務，不得對外代表有限合伙企業。