前言

近期，一行兩會(huì)聯(lián)合外管局發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（下稱(chēng)“資管新規(guī)”），旨在對(duì)亂象叢生的資產(chǎn)管理行業(yè)進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)范。雖然，資管新規(guī)的主要規(guī)制對(duì)象系包括銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)及其從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的子公司，然而，其也規(guī)定了私募基金（創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金除外）在與之相關(guān)的專(zhuān)門(mén)法律、行政法規(guī)沒(méi)有明確規(guī)定的情況下，應(yīng)適用資管新規(guī)的相關(guān)規(guī)定。那么，究竟資管新規(guī)應(yīng)當(dāng)如何適用于私募股權(quán)投資基金（下稱(chēng)“PE/VC”，為本文之目的，不包含創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金）？該等適用又將對(duì)PE/VC機(jī)構(gòu)產(chǎn)生哪些主要影響？而PE/VC機(jī)構(gòu)又能采取何種應(yīng)對(duì)之策？楊春寶律師團(tuán)隊(duì)將通過(guò)本文嘗試為PE/VC行業(yè)的從業(yè)人員解答這些疑問(wèn)。

一．??????????資管新規(guī)對(duì)PE/VC行業(yè)的適用

如前言所述，PE/VC應(yīng)首先適用與之相關(guān)的法律和行政法規(guī)，然而，截至目前，與PE/VC相關(guān)的法律和行政法規(guī)，僅有《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》（下稱(chēng)“基金法”），其他相關(guān)規(guī)定均為證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門(mén)出臺(tái)的部門(mén)規(guī)章和規(guī)范性文件以及基金業(yè)協(xié)會(huì)（下稱(chēng)“協(xié)會(huì)”）發(fā)布的自律性規(guī)則。需要指出的是，雖然基金法明確僅適用于私募證券投資基金，但是，從證監(jiān)會(huì)的部門(mén)規(guī)章和規(guī)范性文件到協(xié)會(huì)的自律性規(guī)則，再到資管新規(guī)，均將對(duì)于私募證券投資基金的監(jiān)管措施適用于PE/VC，資管新規(guī)更將兩者統(tǒng)一為權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品。證監(jiān)會(huì)作為資管新規(guī)的聯(lián)合發(fā)布部門(mén)之一，在資管新規(guī)中明確：在專(zhuān)門(mén)法律、行政法規(guī)沒(méi)有明確規(guī)定的情況下，PE/VC機(jī)構(gòu)應(yīng)適用資管新規(guī)的相關(guān)規(guī)定。換言之，如嚴(yán)格按照資管新規(guī)操作，PE/VC機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)優(yōu)先適用資管新規(guī)，資管新規(guī)沒(méi)有規(guī)定的，才能適用證監(jiān)會(huì)和協(xié)會(huì)的相關(guān)規(guī)定。當(dāng)然，鑒于資管新規(guī)的主要規(guī)制對(duì)象是金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，并沒(méi)有針對(duì)PE/VC的具體規(guī)定，對(duì)于資管新規(guī)與其他適用于PE/VC的相關(guān)規(guī)定不一致的方面尚需證監(jiān)會(huì)盡早出臺(tái)相關(guān)的實(shí)施細(xì)則予以明確或調(diào)整。

二．??????????資管新規(guī)對(duì)PE/VC行業(yè)的具體影響

如前所述，對(duì)PE/VC而言，由于并無(wú)專(zhuān)門(mén)的法律和/或行政法規(guī)，因此需首先適用資管新規(guī)，而資管新規(guī)中的不少內(nèi)容與證監(jiān)會(huì)及協(xié)會(huì)發(fā)布的與PE/VC相關(guān)的各項(xiàng)規(guī)定存在較多差異。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，資管新規(guī)對(duì)PE/VC的影響相當(dāng)大。具體而言，這些影響主要體現(xiàn)為：

1.??????大幅提升合格投資者門(mén)檻

對(duì)比暫行辦法和資管新規(guī)的相關(guān)規(guī)定，楊春寶律師團(tuán)隊(duì)注意到，無(wú)論是在經(jīng)濟(jì)能力還是投資經(jīng)驗(yàn)方面，資管新規(guī)均大大提高了PE/VC合格投資者的準(zhǔn)入門(mén)檻。而專(zhuān)業(yè)調(diào)查機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)高凈值家庭（家庭可投資金融資產(chǎn)超過(guò)600萬(wàn)元人民幣）的數(shù)量在2017年僅為197萬(wàn)，再加上資管新規(guī)將有限合伙企業(yè)（大多數(shù)情況下為資管產(chǎn)品）排除在合格的機(jī)構(gòu)投資者之外。因此可以肯定，資管新規(guī)的出臺(tái)大大縮小了合格投資者的范圍。

2.??????嚴(yán)格禁止多層嵌套

雖然，在經(jīng)歷了二十多年的成長(zhǎng)之后，中國(guó)的PE/VC行業(yè)發(fā)展逐步成型，也涌現(xiàn)出一批諸如鼎暉投資、九鼎投資、云峰基金、天堂硅谷等知名的PE/VC機(jī)構(gòu)。然而，由于一方面投資者尚不夠成熟，另一方面一些PE/VC機(jī)構(gòu)投資能力以及投后管理能力偏弱，這些PE/VC機(jī)構(gòu)因此無(wú)法募集到足夠體量的資金，因而，協(xié)作式募資模式便大行其道。除了自己直接募資之外，PE/VC機(jī)構(gòu)借助銀行、證券、第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)、信托、母基金等渠道進(jìn)行募資已是司空見(jiàn)慣，并且，出于規(guī)避監(jiān)管的目的，通常都會(huì)將基金設(shè)計(jì)為多層嵌套的產(chǎn)品。下圖系“銀行理財(cái)嵌套基金/券商/信托資管計(jì)劃，再嵌套私募基金”的典型多層嵌套投資模式：

然而，資管新規(guī)的出臺(tái)，使得上述多層嵌套模式無(wú)法持續(xù)。依據(jù)資管新規(guī)，資管產(chǎn)品僅可再投資一層資管產(chǎn)品，但所投資的資管產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資管產(chǎn)品，而銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品（下稱(chēng)“銀行理財(cái)產(chǎn)品”）和證券公司發(fā)行的資管計(jì)劃均被納入資管新規(guī)所規(guī)定的資管產(chǎn)品范圍。這就意味著，銀行理財(cái)產(chǎn)品將無(wú)法通過(guò)上述嵌套模式投資于包括PE/VC在內(nèi)的私募基金，從而導(dǎo)致為數(shù)不少的依賴(lài)銀行理財(cái)產(chǎn)品的市場(chǎng)化母基金無(wú)法募集到足夠多的資金并投向PE/VC機(jī)構(gòu)。此外，資管新規(guī)還規(guī)定，將實(shí)行穿透式監(jiān)管，對(duì)于多層嵌套資管產(chǎn)品，將向上識(shí)別產(chǎn)品的最終投資者，向下識(shí)別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)（公募證券投資基金除外），這就意味著不少此前風(fēng)行的套利模式將不可持續(xù)。

3.??????明確打破剛性?xún)陡?/p>

如果說(shuō)，暫行辦法以及《私募投資基金募集行為管理辦法》（下稱(chēng)“募集辦法”）等證監(jiān)會(huì)的規(guī)章和協(xié)會(huì)的自律性規(guī)則僅對(duì)PE/VC機(jī)構(gòu)對(duì)投資者承諾剛性?xún)陡哆M(jìn)行了原則性和概括性禁止[1]，資管新規(guī)的相關(guān)規(guī)定顯然更為具體和細(xì)化。資管新規(guī)規(guī)定金融機(jī)構(gòu)不得為資管產(chǎn)品投資的股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔(dān)保、回購(gòu)等代為承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的承諾，還進(jìn)一步列舉了“承諾保本保收益”（即剛性?xún)陡叮┑母鞣N違規(guī)操作模式[2]。楊律師團(tuán)隊(duì)理解，資管新規(guī)對(duì)剛性?xún)陡兜木唧w規(guī)定將極大地限制部分PE/VC機(jī)構(gòu)通過(guò)各種方式向投資者承諾或變相承諾保本保收益的操作空間。

4.??????實(shí)行凈值化管理

私募證券投資基金投資于公開(kāi)市場(chǎng)的股票、債券等證券，實(shí)行凈值化管理比較容易，而PE/VC投資的是未上市公司股權(quán)，其并不具備活躍交易市場(chǎng)，很難對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行準(zhǔn)確估值，因而，PE/VC機(jī)構(gòu)一般并不實(shí)行凈值化管理。然而，資管新規(guī)明確要求包括PE/VC在內(nèi)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品實(shí)行凈值化管理，并且要求凈值生成應(yīng)當(dāng)符合企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，及時(shí)反映基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，由托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行核算并定期提供報(bào)告，由外部審計(jì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行審計(jì)確認(rèn)。這無(wú)疑增加了PE/VC機(jī)構(gòu)的托管成本和審計(jì)成本。當(dāng)然，從另一角度看，資管新規(guī)的強(qiáng)制托管要求也增強(qiáng)了PE/VC機(jī)構(gòu)管理的基金的資金安全性。

5.??????必須明確退出安排

依據(jù)資管新規(guī)，封閉式資管產(chǎn)品須明確其所投資的股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出安排，并且，退出日不得晚于該資管產(chǎn)品的到期日。眾所周知，PE/VC系封閉運(yùn)作的基金產(chǎn)品，因此須遵守資管新規(guī)關(guān)于退出安排的規(guī)定。相較開(kāi)放式資管產(chǎn)品有開(kāi)放日和贖回日，封閉式資管產(chǎn)品在整個(gè)運(yùn)作周期中均為全封閉，一來(lái)流動(dòng)性較差，更重要的是，投資者很難在到期日前了解到產(chǎn)品的運(yùn)營(yíng)狀況，而產(chǎn)品對(duì)所投標(biāo)的退出安排（如退出渠道和退出時(shí)間）對(duì)其預(yù)期投資收益的取得至關(guān)重要。因而楊律師團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，資管新規(guī)要求封閉式資管產(chǎn)品明確退出安排主要是為了讓投資者能夠盡可能多地了解那些將對(duì)其投資收益產(chǎn)生重大影響的事項(xiàng)，從而做到“明明白白地投資”。然而，由于PE/VC投資的是未上市公司股權(quán)，而所投企業(yè)在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中存在許多無(wú)法預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)，因而PE/VC的退出渠道存在天然不確定性，PE/VC機(jī)構(gòu)很難在募資階段即明確退出安排。當(dāng)然，資管新規(guī)僅對(duì)此進(jìn)行了原則性規(guī)定，相信未來(lái)相關(guān)部門(mén)會(huì)出臺(tái)具體的實(shí)施細(xì)則。

6.??????規(guī)定了資管產(chǎn)品的負(fù)債比例和分級(jí)產(chǎn)品的杠桿比例

依據(jù)資管新規(guī)，PE/VC產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過(guò)其凈資產(chǎn)的200%。計(jì)算單只產(chǎn)品的總資產(chǎn)時(shí)應(yīng)當(dāng)按照穿透原則合并計(jì)算所投資PE/VC產(chǎn)品的總資產(chǎn)，并且，PE/VC機(jī)構(gòu)不得以PE/VC產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資以放大杠桿。分級(jí)PE/VC產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過(guò)其凈資產(chǎn)的140%，并應(yīng)當(dāng)根據(jù)所投資資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度設(shè)定分級(jí)比例，不得超過(guò)1：1（優(yōu)先級(jí)份額/劣后級(jí)份額，中間級(jí)份額計(jì)入優(yōu)先級(jí)份額）。同時(shí)，PE/VC產(chǎn)品的發(fā)行機(jī)構(gòu)須對(duì)PE/VC產(chǎn)品進(jìn)行自主管理，不得轉(zhuǎn)委托給劣后級(jí)投資者。

除此之外，資管新規(guī)還要求資管產(chǎn)品應(yīng)計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，并且，在信息披露、資金托管等方面的要求也明顯高于此前適用于PE/VC的部門(mén)規(guī)章和自律性規(guī)則。

三．??????????PE/VC行業(yè)對(duì)資管新規(guī)的應(yīng)對(duì)之策

?

無(wú)論是縮小合格投資者范圍，還是禁止多層嵌套，亦或是打破剛性?xún)陡叮ú糠滞顿Y者在了解到PE/VC并非保收益的“高息理財(cái)產(chǎn)品”后，可能不再選擇投資），都將在不同程度上增加PE/VC機(jī)構(gòu)的募資難度。而必須明確退出安排，則更是給PE/VC機(jī)構(gòu)們出了一道“世紀(jì)難題”。這樣的局面必將淘汰一批募資能力差、投研水平低以及管理經(jīng)驗(yàn)少的PE/VC機(jī)構(gòu)。那么，PE/VC機(jī)構(gòu)們應(yīng)當(dāng)如何“自救”呢？基于為PE/VC機(jī)構(gòu)提供多年法律服務(wù)的經(jīng)驗(yàn)，楊春寶律師團(tuán)隊(duì)認(rèn)為調(diào)整投資模式和加強(qiáng)投后管理將是PE/VC機(jī)構(gòu)們未來(lái)得以生存并做大做強(qiáng)的兩大利器：

1.??????調(diào)整投資模式

很顯然，資管新規(guī)之下，那些缺乏專(zhuān)業(yè)投資方向的“萬(wàn)精油”以及看不到“未來(lái)”（即退出安排）的PE/VC機(jī)構(gòu)將乏人問(wèn)津。換言之，“精準(zhǔn)定位+鎖定退出”將是未來(lái)PE/VC的主流投資模式：

（1）???????PE/VC+上市公司

所謂“PE/VC+上市公司”模式，即PE/VC機(jī)構(gòu)通過(guò)與相關(guān)行業(yè)上市公司合作，由PE/VC機(jī)構(gòu)擔(dān)任GP和執(zhí)行事務(wù)合伙人，由上市公司擔(dān)任平層級(jí)LP（非結(jié)構(gòu)化）或劣后級(jí)LP（結(jié)構(gòu)化）[3]，共同設(shè)立有限合伙制并購(gòu)基金。然后，該并購(gòu)基金對(duì)外募集其他LP（平層級(jí)或優(yōu)先級(jí)）資金，由PE/VC機(jī)構(gòu)根據(jù)上市公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略尋找上市公司產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)并進(jìn)行控股型收購(gòu)。收購(gòu)?fù)瓿珊螅蒔E/VC機(jī)構(gòu)和上市公司共同對(duì)并購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行整合，待到時(shí)機(jī)成熟時(shí)，再將其出售給上市公司，以此順利實(shí)現(xiàn)并購(gòu)基金退出。在該模式下，由于背靠上市公司這顆大樹(shù)，使得并購(gòu)基金天然自帶增信機(jī)制，不僅募資相對(duì)容易，更重要的是，并購(gòu)基金從一開(kāi)始就鎖定了退出渠道：上市公司收購(gòu)。這一PE/VC投資模式一下子就解決了資管新規(guī)之下“募資難、退出難”的兩大難題，自2011年9月，天堂硅谷聯(lián)合上市公司大康牧業(yè)設(shè)立天堂大康，作為大康牧業(yè)的并購(gòu)整合平臺(tái)之后，這一投資模式被廣泛采用，網(wǎng)上數(shù)據(jù)顯示，2014年至2016年，新成立的上市公司并購(gòu)基金數(shù)量分別為41只、205只和609只。2017年以來(lái)，新成立的上市公司并購(gòu)基金數(shù)量雖然有所下降，但也達(dá)到400余只。那么，對(duì)于PE/VC機(jī)構(gòu)而言，采用這一投資模式應(yīng)關(guān)注哪些要點(diǎn)呢？楊春寶律師團(tuán)隊(duì)建議主要關(guān)注以下兩個(gè)方面：

A.???????選準(zhǔn)行業(yè)

合作的上市公司所處的行業(yè)需要具有一定的成長(zhǎng)性，或者是細(xì)分領(lǐng)域的龍頭，或者是上市公司規(guī)劃拓展或轉(zhuǎn)型的行業(yè)。因?yàn)橹挥羞@樣，該合作的上市公司才有可能在未來(lái)收購(gòu)PE/VC控股的企業(yè)進(jìn)行外延性和擴(kuò)張性發(fā)展。

B.???????符合監(jiān)管要求

上市公司作為公眾公司，其一舉一動(dòng)必會(huì)受到相關(guān)部門(mén)的嚴(yán)格監(jiān)管。目前，對(duì)上市公司與PE/VC機(jī)構(gòu)合作設(shè)立并購(gòu)基金而言，主要需滿(mǎn)足交易所的信息披露要求。PE/VC機(jī)構(gòu)應(yīng)督促與之合作的上市公司通過(guò)加強(qiáng)信息披露，防范利益輸送、內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱、虛假陳述等違法違規(guī)行為。此外，并購(gòu)基金投資領(lǐng)域與上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)是否存在協(xié)同效應(yīng)、投資失敗或虧損風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部管理風(fēng)險(xiǎn)等也是交易所重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。

（2）???????行業(yè)巨頭背景的PE/VC機(jī)構(gòu)

如果說(shuō)在“PE/VC+上市公司”模式下，PE/VC機(jī)構(gòu)需要擁有“伯樂(lè)”的眼光，才能“傍上”上市公司這樣的大款，那么擁有行業(yè)巨頭背景的PE/VC機(jī)構(gòu)簡(jiǎn)直就是含著金鑰匙出生的。近日，全球領(lǐng)先的現(xiàn)代物流基礎(chǔ)設(shè)施與解決方案提供商普洛斯宣布設(shè)立的隱山現(xiàn)代物流服務(wù)基金（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“隱山基金”），系目前國(guó)內(nèi)首個(gè)物流生態(tài)領(lǐng)域的專(zhuān)項(xiàng)投資基金。隱山基金本期目標(biāo)募資總額為100億元人民幣，一經(jīng)設(shè)立便吸引了包括中郵資本在內(nèi)的眾多實(shí)力強(qiáng)勁的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者。據(jù)了解，隱山基金的管理人隱山資本系普洛斯中國(guó)的私募股權(quán)基金平臺(tái)，而隱山資本的投委會(huì)主席則由普洛斯聯(lián)合創(chuàng)始人兼CEO擔(dān)任，普洛斯擬借助隱山資本這一平臺(tái)來(lái)支持其業(yè)務(wù)擴(kuò)展。毫無(wú)疑問(wèn)，隱山資本可謂是站在巨人肩膀上的PE機(jī)構(gòu)，在行業(yè)巨頭的有力支持下，其不僅能夠做到精準(zhǔn)投資，而且還能為被投企業(yè)提供高效的投后增值服務(wù)，因而，投資者們對(duì)隱山基金趨之若鶩也就不難理解了。

不過(guò)，對(duì)于眾多PE/VC機(jī)構(gòu)而言，這樣的模式是不可復(fù)制的。建議PE/VC機(jī)構(gòu)借鑒“PE+上市公司”模式，積極尋求與各行業(yè)的龍頭非上市企業(yè)展開(kāi)合作，成為其股權(quán)投資平臺(tái)，并利用該龍頭企業(yè)的各方面優(yōu)勢(shì)開(kāi)展私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)。

除了上述兩種投資模式之外，楊律師團(tuán)隊(duì)認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資基金和政府產(chǎn)業(yè)基金在未來(lái)也將大行其道。理由很簡(jiǎn)單，再成功的PE/VC模式也離不開(kāi)政策支持。雖然資管新規(guī)的出臺(tái)引來(lái)了眾多嘆息者，不過(guò)，“偷著樂(lè)”的投資機(jī)構(gòu)也不在少數(shù)。因?yàn)橘Y管新規(guī)將創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金排除在其適用范圍之外，也就是說(shuō)，前述兩類(lèi)基金的管理機(jī)構(gòu)無(wú)需適用資管新規(guī)的相關(guān)規(guī)定，監(jiān)管層對(duì)該兩類(lèi)基金的鼓勵(lì)與呵護(hù)可見(jiàn)一斑。關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資基金和政府產(chǎn)業(yè)基金的相關(guān)介紹和優(yōu)惠政策，楊春寶律師團(tuán)隊(duì)將另文介紹。

2.??????以高效的投后管理實(shí)現(xiàn)既定的退出安排

如前所述，資管新規(guī)要求PE/VC機(jī)構(gòu)應(yīng)明確基金的退出安排。誠(chéng)然，這對(duì)PE/VC機(jī)構(gòu)而言很難做到，但是，如果能夠在對(duì)基金退出進(jìn)行合理規(guī)劃的基礎(chǔ)上，對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行高效的投后管理，為被投企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，我們相信順利實(shí)施既定的退出安排并實(shí)現(xiàn)基金的預(yù)期甚至超額收益的可能性將大大提高。而在各種投后管理措施中，為被投企業(yè)提供優(yōu)秀的增值服務(wù)可謂重中之重。在這方面，全球私募股權(quán)投資巨頭KKR和黑石集團(tuán)就做得非常出色：

（1）???KKR

眾所周知，KKR是美國(guó)乃至全球歷史最悠久也是經(jīng)驗(yàn)最為豐富的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之一。截至2016年6月30日管理資產(chǎn)規(guī)模1310億美元，完成超過(guò)335筆私募股權(quán)交易，內(nèi)部回報(bào)率達(dá)26%。而其成功的秘訣之一就是為被投企業(yè)提供各項(xiàng)投后增值服務(wù)。在Safeway和Duracell兩起并購(gòu)案中，KKR通過(guò)對(duì)被投企業(yè)管理層進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，調(diào)整被投企業(yè)組織架構(gòu)和授權(quán)機(jī)制，以及對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組和募資等一系列行動(dòng)，最終在這兩項(xiàng)投資中分別獲得42.7%和39%的年化收益率[4]。

（2）???黑石集團(tuán)

作為全球四大PE巨頭之一，黑石集團(tuán)的投后管理能力也同樣可圈可點(diǎn)。2007年，黑石斥資260億美元收購(gòu)希爾頓。然而，收購(gòu)不久就遭遇了全球金融危機(jī)，希爾頓的市值一度蒸發(fā)超60億美元[5]。當(dāng)該投資案淪為業(yè)界“笑話(huà)”時(shí)，黑石卻以其實(shí)際行動(dòng)證明并非如此。通過(guò)整頓管理團(tuán)隊(duì)和大膽推動(dòng)特許經(jīng)營(yíng)等增值服務(wù)，希爾頓的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況持續(xù)改善，不僅平穩(wěn)度過(guò)金融危機(jī)，還于2013年底成功登陸紐交所。此后，黑石分批出售希爾頓股權(quán)，最終于2018年5月18日徹底退出，至此，黑石實(shí)現(xiàn)約140億美元利潤(rùn)，該項(xiàng)投資也成為私募股權(quán)史上回報(bào)最豐厚的投資之一。

當(dāng)然，由于本土的PE/VC機(jī)構(gòu)成立時(shí)間較短，缺乏豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和強(qiáng)大的投后管理能力。建議本土機(jī)構(gòu)在自己探索、研究的同時(shí)，可以嘗試與境外的優(yōu)秀PE/VC巨頭們通過(guò)各種方式進(jìn)行合作（如設(shè)立合資企業(yè)等），以引入其豐富的投后管理經(jīng)驗(yàn)。

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結(jié)語(yǔ)

誠(chéng)然，資管新規(guī)的出臺(tái)對(duì)于PE/VC行業(yè)的影響可謂巨大而深遠(yuǎn)，然而，從整個(gè)行業(yè)發(fā)展的角度出發(fā)，在淘汰了一批掛著“股權(quán)投資的羊頭”，卻賣(mài)著“騙財(cái)投機(jī)的狗肉”的偽PE/VC機(jī)構(gòu)之后，那些實(shí)力雄厚且規(guī)范運(yùn)作的真PE/VC機(jī)構(gòu)，將守得云開(kāi)見(jiàn)月明。鑒于資管新規(guī)的配套實(shí)施細(xì)則尚未出臺(tái)，楊春寶律師團(tuán)隊(duì)將持續(xù)跟蹤監(jiān)管部門(mén)的最新動(dòng)態(tài)并據(jù)此進(jìn)行進(jìn)一步解析，敬請(qǐng)期待。

[1]《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十五條私募基金管理人、私募基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益。

《私募投資基金募集行為管理辦法》第二十四條募集機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員推介私募基金時(shí)，禁止有以下行為：

（三）以任何方式承諾投資者資金不受損失，或者以任何方式承諾投資者最低收益，包括宣傳“預(yù)期收益”、“預(yù)計(jì)收益”、“預(yù)測(cè)投資業(yè)績(jī)”等相關(guān)內(nèi)容；

[2]十九、經(jīng)金融管理部門(mén)認(rèn)定，存在以下行為的視為剛性?xún)陡叮?/p>

（一）資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行人或者管理人違反真實(shí)公允確定凈值原則，對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行保本保收益。

（二）采取滾動(dòng)發(fā)行等方式，使得資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金、收益、風(fēng)險(xiǎn)在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品保本保收益。

（三）資產(chǎn)管理產(chǎn)品不能如期兌付或者兌付困難時(shí)，發(fā)行或者管理該產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)自行籌集資金償付或者委托其他機(jī)構(gòu)代為償付。

（四）金融管理部門(mén)認(rèn)定的其他情形。

二十一、分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購(gòu)者提供保本保收益安排。

[3]這是較常見(jiàn)的并購(gòu)基金架構(gòu)，實(shí)踐中也存在其他如“雙GP”等基金架構(gòu)。

[4]詳細(xì)介紹可參考楊春寶和孫瑱律師合著的《私募股權(quán)投資基金風(fēng)險(xiǎn)防控操作實(shí)務(wù)》一書(shū)。

[5]為外界估計(jì)金額，黑石收購(gòu)希爾頓系杠桿收購(gòu)，260億美元中自有資金60億，其余均為貸款。