對賭協議作為一種估值調整的機制，早已成為私募投資的必備條款，然而對于其效力始終沒有明確的法律規定或者司法解釋。司法界與私募圈雖然對于投資人與目標公司的股東或者實際控制人對賭的效力一致持肯定態度，但對于投資人與目標公司對賭的效力始終有不同的聲音，投資人在訂立對賭協議時不得不小心翼翼，盡管如此，但凡涉及與目標公司對賭，其效力及可執行性始終處于一種不確定狀態。

一、對賭協議效力：從“海富案”到“九民”

早期的對賭協議多從境外引入，以與目標公司對賭為主，兼有與目標公司及創始股東對賭。2009年全球金融危機前，中國經濟處于高速增長階段，對賭失敗的案例不多，即使對賭失敗，也多能協商解決，筆者就曾代理一家投資機構與目標公司成功和解。在研究這起對賭糾紛時，筆者注意到，對于對賭協議的效力，當時既無法律規定，也無案例可供參考，業界對此的研究也非常少。

金融危機爆發后，對賭失敗的案例逐漸增多，有些投資人被迫提起訴訟或者申請仲裁，對賭協議的效力問題開始進入司法視野。2012年最高人民法院就海富投資公司訴甘肅世恒公司一案（“對賭第一案”）作出再審判決，認定目標公司股東對投資人作出的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的。但是，投資人與目標公司對賭，投資人可以因此取得相對固定的收益，該收益脫離了目標公司的經營業績，損害了公司及債權人利益，因而是無效的。

此后，多數私募投資人和私募律師在設計對賭協議時一般會遵從這一裁判原則。但是仍有大量對賭糾紛系基于此案判決前訂立的對賭協議，糾紛發生后，私募投資人及其律師均會想方設法尋找各種法律或法理依據，試圖挑戰這一裁判原則。各級法院多數會遵循“對賭第一案”確立的原則，但也有一些法院嘗試重新界定對賭協議的效力。

      2019年4月，江蘇省高院關于“華工案”的再審判決如一塊巨石打破了私募圈的寧靜。對于投資人華工公司與目標公司揚鍛公司及其股東的對賭糾紛，在一審、二審皆認定與目標公司對賭協議無效后，江蘇省高院再審判決認為，我國《公司法》并不禁止公司回購本公司股份，且各方約定的年回報率為8%，與同期融資成本相比并不明顯過高，不存在脫離公司經營業績、損害公司、公司其他股東和公司債權人的權益的情況，而且回購具備法律上及事實上的履行可能，因此，回購約定有效，并據此判決目標公司向投資人支付回購款。私募圈對此判決驚呼“反轉”、“顛覆”的有之，質疑者有之，觀望者有之。

就在“華工案”掀起新一波對于對賭協議效力的討論時，最高人民法院于今年8月就《全國法院民商事審判工作會議紀要》（業內稱之為“九民紀要”）公開征求意見，并于2019年11月14日正式發布。對于對賭協議的效力，“九民紀要”首先確立了審判的原則：

人民法院在審理“對賭協議”糾紛案件時，不僅應當適用合同法的相關規定，還應當適用公司法的相關規定；既要堅持鼓勵投資方對實體企業特別是科技創新企業投資原則，從而在一定程度上緩解企業融資難問題，又要貫徹資本維持原則和保護債權人合法權益原則，依法平衡投資方、公司債權人、公司之間的利益。

進而明確了對賭協議的效力：

對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協議”，如無其他無效事由，認定有效并支持實際履行。

投資方與目標公司訂立的“對賭協議”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協議”無效的，人民法院不予支持。

至此，對于對賭協議的效力的爭執可以劃上句號[1]。但是，這并不意味著投資人可以大膽地與目標公司對賭了。

二、對賭協議的可執行性

雖然根據“九民紀要”，投資人無論與目標公司對賭，還是與目標公司的股東或者實際控制人對賭，只要不存在法定無效事由，均是有效的。但是“九民紀要”也同時強調了對賭協議的可執行性問題。

對于投資人與目標公司的股東或者實際控制人對賭，“九民紀要”認為應“支持實際履行”，亦即投資人訴請要求目標公司的股東或者實際控制人履行回購義務或者現金補償義務，可以獲得法院的支持。

而對于投資人與目標公司對賭，“九民紀要”認為：

投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。

投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”或者第142條關于股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。

投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”和第166條關于利潤分配的強制性規定進行審查。經審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。

簡言之，若目標公司未完成減資程序，法院應當駁回投資人請求目標公司回購股權的訴訟請求；若目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資人，人民法院應當駁回或者部分支持投資人請求目標公司現金補償的訴訟請求，當然，今后目標公司有利潤時，投資人依據該事實另行提起訴訟時，其訴訟請求可以獲得全部或者部分支持（視目標公司利潤而定）。

根據上述規定，投資人只有先推動目標公司減資，然后才能由目標公司回購股份。然而根據《公司法》第四十三條的規定，有限責任公司的股東會會議作出減少注冊資本的決議，必須經代表三分之二以上表決權的股東通過；《公司法》第一百零三條規定，股份有限公司的股東大會作出減少注冊資本的決議，必須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過。在實踐中，私募投資人一般不會持有目標公司30%以上的股權（或股份），除非目標公司股權非常分散，否則其沒有可能成功推動目標公司作出減資決議，因而，投資人推動目標公司減資再起訴要求目標公司履行回購義務的可能性將非常小。投資人與其推動減資，不若與目標公司或其股東積極協商，以和解而非訴訟方式實現退出。

而關于目標公司在對賭失敗后對投資人進行現金補償，“九民紀要”似乎主張以優先分紅的方式實現。因為如果目標公司有利潤且作出分紅決議，投資人本可獲得相應的分紅，并不涉及補償問題。而“九民紀要”的精神在于如果目標公司有利潤且足以按對賭協議約定補償投資人，則應當首先補償投資人，實際上是強制目標公司分紅且將其他股東應當分取的利潤補償投資人，其實質還是目標公司股東對投資人作出補償，而非目標公司作出補償，只是訴訟主體不同罷了。

三、“九民紀要”后，投資人應當如何設計對賭協議

通過以上分析，我們可以看到，投資人與目標公司的股東或者實際控制人對賭是有效的且有可執行性；若投資人與目標公司對賭，要求目標公司回購股權（或股份），雖然無需再擔心其效力問題，但是其可執行性卻較低。在此背景下，投資人應當如何設計對賭協議？

在“對賭第一案”判決后，私募投資人一般會放棄要求目標公司回購股權的想法，轉而要求目標公司的股東或者實際控制人承擔回購股權的義務。但是很多創業者已經將其全部資產投入目標公司或者擔保目標公司的貸款，根本不可能有支付回購款的能力，要求其承擔回購股權的義務沒有現實意義。另一方面，不少創業者擔心承擔回購義務將會摧毀其家庭的物質基礎，因而明確拒絕。基于現實考慮，有些投資人在與創始股東或者實際控制人對賭的同時，要求目標公司對此進行擔保，從而試圖讓目標公司實際承擔回購款的支付義務。

然而，對于這種條款設計，視其嚴謹程度，在司法實踐中也有不同的認識：若該擔保經目標公司股東會決議通過，則一般認可其效力，如最高人民法院判決的瀚霖案[2]；若該擔保未經目標公司股東會決議通過，一般認定擔保無效，也有法院雖然判決認定擔保無效，但同時認定目標公司對于擔保無效應承擔過錯責任，如最高人民法院在通聯案[3]中判令目標公司承擔一半的過錯賠償責任。法院判決認定未經目標公司股東會決議通過的擔保無效是基于《公司法》第十六條對于公司為公司股東或者實際控制人提供擔保的下述規定：

公司為公司股東或者實際控制人提供擔保的，必須經股東會或者股東大會決議。

前款規定的股東或者受前款規定的實際控制人支配的股東，不得參加前款規定事項的表決。該項表決由出席會議的其他股東所持表決權的過半數通過。

在司法實踐中，也有法院對公司法上述規定作出實質重于形式的解讀，即：如果目標公司的全部股東均簽署了設定擔保條款的協議，則可認定目標公司的全部股東均以其行為同意目標公司為其股東或者實際控制人提供擔保，該擔保實質性符合《公司法》第十六條的規定，而不必拘泥于是否存在股東會決議的形式。

“九民紀要”總結了上述司法實踐，對目標公司為公司股東或者實際控制人提供關聯擔保的效力提出了具體的要求：

債權人主張擔保合同有效，應當提供證據證明其在訂立合同時對股東（大）會決議進行了審查，決議的表決程序符合《公司法》第16條的規定，即在排除被擔保股東表決權的情況下，該項表決由出席會議的其他股東所持表決權的過半數通過，簽字人員也符合公司章程的規定。

但“九民紀要”同時也規定了無須股東會決議的例外情況，即如果“擔保合同系由單獨或者共同持有公司三分之二以上有表決權的股東簽字同意”，“即便債權人知道或者應當知道沒有公司機關決議，也應當認定擔保合同符合公司的真實意思表示，合同有效”。當然，如果結合上下文來分析，對于目標公司為公司股東或者實際控制人提供關聯擔保時，上述“單獨或者共同持有公司三分之二以上有表決權的股東”應當排除被擔保的股東。

根據以上分析，筆者認為，在“九民紀要”后，對于私募投資人而言，最佳的對賭方案應當是：與目標公司的股東或者實際控制人對賭，同時，由目標公司對目標公司的股東或者實際控制人的支付回購款的義務承擔擔保責任。為確保其有效性，該協議應當由全體股東簽署。當然，若再由目標公司通過一份符合“九民紀要”要求的股東會決議則更佳。

如需滿足創業者不愿意個人承擔對賭責任的要求，則可根據目標公司的股權架構，在上述方案基礎上作必要的調整，以消除投資人與創業者各自的顧慮，促成對賭協議的達成。

[1] 雖然“九民紀要”不是司法解釋，但是，最高人民法院在通知中明確：人民法院尚未審結的一審、二審案件，在裁判文書“本院認為”部分具體分析法律適用的理由時，可以根據“九民紀要”的相關規定進行說理。

[2] 強靜延與曹務波、山東瀚霖生物技術有限公司股權轉讓糾紛案（最高人民法院（2016）最高法民再128號）

[3] 通聯資本管理有限公司、成都新方向科技發展有限公司與公司有關的糾紛案（最高人民法院（2017）最高法民再258號）