服裝業A股老大或將易主?9月6日，凱諾科技股份有限公司(下稱凱諾科技)公布了海瀾之家股份有限公司(下稱海瀾之家)借殼上市的重組方案，若本次重組得以實現，按目前的總市值比較，凱諾科技將成為服裝業A股老大。

這已是海瀾之家二度發起A股上市工作。2012年5月，海瀾之家A股IPO，但被證監會以“關聯交易導致獨立性欠佳”為由否決。此后，海瀾之家再未提交IPO申請，而轉向了借殼上市。

其實，利用資產證券化擴充資本、進軍全球，才是海瀾之家董事長周建平主導這次重組的真正目的。2002年，海瀾之家首創了國內男裝自選營銷模式，歷經11年，周建平欲挑戰與其商業模式相似、排名全球服飾零售業前列的優衣庫，在國際市場爭得一席之地。因此，上市則是勢在必行。

據凱諾科技9月16日召開的第三次臨時股東大會決議公告，上述重組方案獲2/3以上股東同意并審議通過。之后須等待證監會審批。

但據多位業內人士及本報記者調查發現，海瀾之家在股本結構、流動資產和盈利能力中隱藏的問題或不會令其順利過關。《企業觀察報》就相關問題聯系了海瀾之家董秘張曉帆，截至發稿前未得到回復。

　　獨立性、股本結構有隱患

表面上看，凱諾科技9月6日公布的《關于公司發行股份購買資產暨關聯交易重大資產重組的議案》并無問題。其路徑為，凱諾科技首先向海瀾之家全體股東以 3.38 元/股的價格發行 38.46億股股份購買海瀾之家 100%股權，交易價格為人民幣 130億元;然后，凱諾科技控股股東，江陰第三精毛紡將其持有的公司23.29%股權，以每股作價3.38元、總價約5.09億元協議轉讓給海瀾之家控股股東海瀾集團。海瀾集團從而成為凱諾科技控股股東，海瀾之家成為凱諾科技全資子公司，重組構成了借殼上市。

凱諾科技與海瀾之家本同屬海瀾集團，2000年上交所掛牌、曾是海瀾集團唯一的上市子公司，后凱諾科技的控股股東變更為江陰第三精毛紡有限公司。盡管不再有隸屬關系，但海瀾集團與凱諾科技保持著業務與資金往來。凱諾科技此時借殼給急于謀求上市的海瀾之家，亦并不意外，然而，如何改變2012年證監會對其“獨立性欠佳”的結論，需要海瀾之家再下工夫。

此外，股權過于集中是海瀾之家股本結構的一個特點。據其披露的控制股東及其關聯方情況，持股最多的關聯方為榮基國際(香港)有限公司，持股比例 35%。而榮基國際的唯一股東周晏齊，與周建平屬父女關系，公司實際控制人周建平及其一致行動人控制海瀾之家75%股份，實際控制人可以利用其控股優勢損害其他投資人利益，這些也是風險之一。

另需注意海瀾之家股東中的外資成分。海瀾之家的主要股東中還有3家PE。 2012年的招股說明書顯示，當時海瀾之家共引入了國星集團、萬成亞太、摯東投資、鑫方家4家PE，IPO失敗后，鑫方家轉讓股份退出。而目前留守的3家中，國星集團是唯一的外資PE。

國星集團為TB Capital Global Ltd.的全資附屬子公司，而TB Capital Global Ltd.為Trustbridge PartnerI,L.P.的全資附屬公司，哥倫比亞大學基金會、新加坡淡馬錫投資基金是其主要投資者。作為海瀾之家第三大發起人股東，國星集團持有其 9%的股份。

但是，依據外經貿部和證監會規定，外商投資公司在境內首次公開發行股票后，其外資股占總股本的比例不低于10%。上海和華利盛律師事務所高級律師楊春寶對《企業觀察報》說，海瀾之家此次借殼重組上市，還要考慮調整外資持股比例問題。

　　流動資產風險增大

基于隱藏在流動資產中的問題，海瀾之家這一次能否通過證監會審批、借殼成功上市，還是個未知數。申銀萬國證券最新研報指出，目前海瀾之家的存貨和應收賬款金額較大，存在風險。大庫存量或會卷入操縱利潤之嫌。關于海瀾之家公開發布的財務數據，最近的也要追溯到2012年的那份招股說明書。本報記者另外獲知，海瀾之家流動資產中存貨部分2012年為38.50億元、2011年38.63億元，所占當年流動資產、總資產比例均超過了50%。

當存貨低于市價時，企業就必須做計提跌價準備，但其中靈活性很大，也為利潤操縱提供了空間。一位會計人士對本報記者講述，企業依據成本和可變現凈值做過低估計，從而計提巨額的存貨跌價準備，為以后年度的盈利打下鋪墊，相反，企業也會高估存貨可變現凈值，不提或少提跌價準備，以此達到粉飾業績、順利增資配股的目的。

另外，海瀾之家公布的財務數據顯示，其應收賬款、預付賬款、其他應收款三項債權逐年上升。2011年，海瀾之家應收賬款 4531.63萬元，占當年營業收入的1.30%，與上兩年同比分別上升了6.03%和60.85%。清華大學經濟管理學院金融系公司金融教授朱武祥告訴《企業觀察報》，應收賬款走高，表明賒欠現象嚴重，企業在市場競爭中處于劣勢。

朱武祥教授同時指出，企業這三項債權，特別是其他應收款和預付賬款，也能夠反映控股股東及其關聯方占用上市公司資金的程度。而海瀾之家2011年預付賬款1.05億元，占當年營收的2.91%，同比增幅達28.07%。

　　業績承諾存疑問

海瀾之家130億元的收購價格，成了這次重組的關注重點。根據此前中聯資產評估集團有限公司出具的資產評估報告，2013年上半年，海瀾之家總資產94.87億元，營業收入35.18億元，凈利潤6.72億元。按收益法評估海瀾之家全部股權價值為134.89億元，評估增值率為408%，預計重組實現后，凱諾科技的總市值將接近300億元，超越目前總市值第一的雅戈爾，成為服裝業A股老大。

值得注意的是其“業績補償安排”。據重組報告，海瀾集團等七方承諾海瀾之家2013年度、2014年度、2015年度經審計的稅后凈利潤分別不低于12.12億元、14.70億元、17.07億元，即凈利潤增速須達到41.9%、21.3%、16.1%。若達不到上述的業績承諾，重組方將回購海瀾集團等七方所持有的上市公司股份，并注銷來補償其余股東，而非采用現金補償方式。據一并購人士向本報透露，事實上，若該重組方案獲批，按照上述補償方式，即使業績達不到重組時的承諾，海瀾集團等七方的部份股票被回購注銷，重組方手中130億元的發行價仍令其有利可圖。

其實，海瀾之家的實力并不足以令外界確信它130億元的估值。申銀萬國證券研究員王立平告訴《企業觀察報》，海瀾之家2012年實現收入 45.3億元,凈利潤僅8.5億元;2013年上半年實現收入35.2億元,凈利潤6.7億元。130億元評估價相當于七匹狼與九牧王之和,目前男裝行業整體消費低靡，海瀾之家能否突圍，實現業績快速增長的承諾還無法確定。

2012年證監會上市部明確規定“借殼重組標準與IPO趨同”，即證監會按照《上市公司重大資產重組管理辦法》審核借殼重組，同時參照《首次公開發行股票并上市管理辦法》的相關規定。重組完成后上市公司是否具有持續經營能力，是否符合證監會有關治理與規范運作的相關規定，及業務、資產、財務等方面的獨立性都將成為審核重點。基于前述問題，海瀾之家此次借殼重組上市并不被外界看好。（轉載自《企業觀察報》2013年09月23日，中國網、鳳凰網、和訊網、中財網、東方財富網、21cn.com、中國經濟網、萬隆證券網、經緯網以及至誠財經網等主流財經網站轉載本文）