5月6日，有媒體報道，09岳城建債的發行人湖南省岳陽市城市建設投資有限公司（以下簡稱“岳陽城建”）的發行人涉嫌虛構子公司造假。而涉嫌虛構的兩個子公司的收入，是岳陽城建主營業務收入的主要來源。

09岳城建債，是眼下正熱的城投債。所謂城投債，又稱“準市政債”，是地方投融資平臺作為發行主體，公開發行企業債和中期票據，其主業多為地方基礎設施建設或公益性項目。從承銷商到投資者，參與債券發行環節的人，都將其視為是當地政府發債。

一石激起千層浪。這一報道引發業內震動。

城投債確實問題多多：發行人用盡辦法美化公司的資產負債表；城投公司的主營業務不賺錢，多靠財政補貼獲得利潤；地方政府對城投債的變相擔保，并非萬無一失。這些問題，很多投資者不是不知情，卻抱著“中央不會讓地方政府破產”的心態，對城投債頗為追捧。

這些現狀讓業內人士深思，城投債的風險，要如何控制？城投債中有多少潛規則正在解決？

據上海證券報報道，岳陽城建主要在兩方面涉嫌造假：公司的兩個全資子公司——岳陽市城市建設投資管理中心（以下簡稱“城建中心”）和岳陽市君山公園（以下簡稱“君山公園”）實際上是事業單位，且二家機構的收入是岳陽城投主要的業務收入來源；募集資金投向的兩個項目的總投資額，較岳陽市發改委批準的投資額高超過2億元。

這一消息很快在業內散布開來，有買入該債券的投資者以募集說明書反駁造假說。

“媒體的依據之一，是城建中心是事業單位，但實際上，募集說明書已指出。另一依據君山公園沒有工商資料登記，募集說明書已引用岳市國資企字（1999）03號文，說明君山公園資產被劃入岳陽城投。”

當初看了但沒買的人則很慶幸。某不愿意透露姓名的券商自營部投資經理承認曾考慮買09岳城建債。“但09岳城建債有提前償還條款，使得它的實際利率沒有名義利率高，和我對收益的要求不一致，所以我沒買。”

而沒買此債券的機構投資者，也不是“事不關己高高掛起”的態度。他們在簡單說過自己的看法后，都不忘追問記者，“其他人怎么看？”

就在投資者等待事實真相時，中債停止了對該債券的估值。一家投資公司交易員表示，此事也影響到不少公司“打新債”計劃。

5月7日上午，岳陽城建發布澄清公告，稱岳陽市政府已在2003年同意將城建管理中心作為岳陽城建下設機構，并以資產劃轉方式劃入岳陽城建。

爭議自此而始。

09岳城建債是否造假暫且不論，如果今年真的出現造假，該如何收場？

光大證券固定收益總部高級經理劉靖靖認為，無論這一事件如何結束，都可能導致城投債的進一步分化。即資質好的城投債仍然為市場追捧，而當地經濟和項目本身都一般的城投債，“必須支付比從前更高的利率。”劉靖靖強調，投資者應該重視信用風險，對自己不了解的債券保持審慎的態度。

城投債發端于2002年，2006年后得到較大發展，今年一季度，更獲得爆炸式發展。據記者不完全統計，截至今年一季度，城投債余額超過2400億。

城投債不斷發展，其發行主體的級別也不斷下降，由京滬等一線城市，到三線城市。時至今日，杭州余杭區、重慶渝隆區、長興縣政府的城投類企業，也在發債。

這一現象，讓不少機構投資者向記者提及城投債的風險，并表示，“太差的債，我們不買。”

這一次，城投債信用風險，真的來了嗎？

據2008年1月4日，發改委公布的《國家發展改革委關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》，企業債發行主體發債時，累計債券余額不超過企業凈資產(不包括少數股東權益)的40%。

某城投債的主承銷商負責人對記者坦承：“很多城投類公司，為了能多發債，都會在發行前，向城投公司注入各種資產。為了能趕上發債的好時點，發行人在這些資產還沒來得及變更手續，即在發行資料中將其視為公司所有。據我所知，這一現象，頗為普遍。”

曾投資多只城投債的券商人士表示：“像（岳陽城建）這種情況，我們還是相信會計師簽名的報表；另外律師也會出具法律意見。”他又補充說：“如果是會計師事務所造假，這個就比較麻煩，牽扯也會更大。”

為了凈資產能達標，或者達標無虞，美化資產負債表，各城投公司可謂各顯神通。即使注入資產的所有權沒有瑕疵，卻存在資產注水的問題。常見的手法是，以土地使用權的評估價值入賬，迅速提高資產規模。

09渝水投債、09渝地產債、08長興債、09余杭城建債均有此嫌疑，四家公司凈資產的一半甚至2/3均為評估而來的無形資產。（參見本報3月25日的報道《“準市政債”資產評估亂象》）

幾家公司對這些土地的信息披露不完全。如重慶市水利投資（集團）有限公司只提供了2005年至2007年的三張報表，后面沒有報表附注，只在評級報告簡單提到，“土地儲備證辦理累計達2.8萬畝，評估2.58萬畝，評估入賬31.8億元。”至于這些地在哪里，則不得而知。

09余杭城建債的所有公開信息，都沒有解釋近38億元的土地所有權，具體的位置在哪，面積多大。

交銀施羅德基金管理有限公司固定收益部總經理項廷鋒告訴記者，一個發債公司的凈資產大部分是土地評估，其風險如何，主要看評估是否合理。如果合理，且當地經濟發展，土地還能升值，那么在還債時，公司不用賣掉土地，也能用土地抵押向銀行貸款還債；如果土地評估價格偏高，發債公司到期又沒有足夠的錢還本付息，則無法用土地取得足額資金，那么這只債券就會有信用風險。

去過多家城投債公司調研的某保險公司評級負責人直接表示：“我們看城投債時，不太考慮這些土地。土地市場波動比較大，變現能力相對比較弱。地方政府方把土地使用權放入所有者權益，目的是放大凈資產，融更多的資。所以土地入賬時不會低估，基本按市價入賬。我們看時，會將土地剔除掉，看它真實的負債水平。”

除了資產項目，城投債企業的負債項目，也不乏地雷。

趙紅提到，“它們的三張報表，跟一般企業有很大差別。常見的問題，有城投企業把借款放在應付賬款名下；有些資產放的科目和我們的理解有差距，這可能由政府之間的往來款的特殊性決定。

這些處理手法，降低了付息債的數額，對分析有一定偏差。關于應收應付款項，如果報表里沒有披露，應該和企業去溝通和了解。”

這些手法大行其道，跟信息披露不完備大有關系。

已發行的城投債中，很多企業提供的審計報告，只有報表，沒有報表附注；或者有報表附注，而無對重大事項的詳細說明；2009年發債的公司，不乏只提供2005年至2007年財務資料，2008年的信息不見只言片語。

而當記者就這些詢問發行人和主承銷商時，對方多表示：“該披露的信息已經披露”。

對此，幾名機構投資者跟記者交流時表示，企業債的信息披露比不上公司債，三張表看不出什么東西，要看審計報告及報表附注。

資產注水這一現象雖然常見，但還不及主業盈利微薄甚至虧損來得普遍。

打開任一個城投公司的報表，我們可以看到城投公司的共同點：資產規模和凈資產規模龐大，主營收入很少，營業利潤很少，大部分公司的主業為虧損，其利潤來自政府補貼。

以三月份發債的杭州市城市建設投資集團有限公司為例，其提供的最新年報是2007年年報，這一年，資產和凈資產分別為506.82億和227.57億，主營業務收入和營業利潤分別為57.16億和-5.46億。當年政府補貼了近10億，公司才有超過5億的凈利潤。

上述負責人明確表示：“像這些城投企業，主要是公益性項目，像城市道路等，贏利性都很低。光看項目，用來還本付息是不夠的。城投公司是一個企業，沒有盈利來源，又背了很多債。”

新華財經副總裁陳松興博士表示，如果用自償性來形容一個項目本身是否能還本付息，很多城投債的項目是沒有自償性，如污水處理、人口不夠多的城市的地鐵。很多地方政府，會搞工業區、港口等項目。這些項目沒有經過審慎評估。自償性不足的項目，以后會是地方政府的負擔。

據記者了解，客流量巨大的上海地鐵，總體來說并不賺錢。這座城市的人在上下班時，每每深受擠地鐵之苦；一號線更是時時人滿為患。4月30日，上海地鐵的客流量達442.3萬人次。

因此，城投債的募集說明書和評級報告，都會強調當地政府的財政收入和當地政府對公司的支持。機構投資者去發行人處調研時，發行人也是側重介紹這些。

亞洲開發銀行中國代表處高級經濟學家莊健表示，城投債類似于前些年的打捆貸款，打捆貸款就是這一模式，將好一點的差一點的項目打包。城投公司貸款時，放入了地方政府的信用。銀行不是基于項目本身的可行性分析、風險控制，來決定是否發放貸款。這造成貸款質量有問題。

所謂打捆貸款，是城投債大熱之前，城投類公司最盛行的融資方式。它是國開行的金融創新。其操作手法如下：

首先，國開行與地方政府合作，構筑信用平臺（地方投資公司、城市建設投資公司等）；隨后，在開展城建“打捆項目”貸款時，以國有獨資或控股的城市建設投資公司作為承貸主體，將一個城市或區域的若干基礎設施建設項目組合起來作為一個整體項目，向銀行申請貸款；之后，投資公司根據政府的意愿申請打捆貸款進行項目投資，而開行等機構一方面會要求以土地做抵押，另一方面往往需要地方政府出具擔保函。

一般來說，城投債都有擔保，最常見的方式，是以BT協議做質押擔保；和當地其他城投企業互相擔保；以土地使用權做擔保。

以BT協議做質押擔保，即城投企業和當地政府或某政府部門簽訂BT協議，城投企業承建項目，若干年后政府支付企業一定金額。

如09津城投，發行人天津城市基礎設施建設投資集團有限公司，與天津市建設管理委員會于2008年7月23日簽訂了采購協議，協議約定，天津市建委通過政府采購方式向發行人采購項目設施，同時，天津市建委將從2008年至2017年分10年，每年在12月31日前，一次或多次向發行人分期支付共計195.33億元的政府采購款。

這一方式，被業界認為是地方政府對債券的變相擔保，也被視為是相對有效的一種擔保方式。

然而，這一方式，對投資者的保障程度，并不完全相同。

上述負責人告訴記者，去城投企業調研時，可以看到內部的相關文件，如BT協議合同如何簽，是不是很嚴謹。不同城投債的BT協議，其具體條款不同，對投資者的保障也不同。而這些條款，散戶自然看不到，不去企業調研的機構投資者也不一定看到。

從公共財政學的領域，地方政府出具的協議，其效力不能一概而論。

某研究公共財政學的教授告訴記者，這種BT協議，多為當地政府用預算外資金簽訂，它的法律性法規性較預算內資金弱一些。此外，政府部門是否有權力簽，取決于地方政府賦予它的職能和權限。中央賦予省級比較靈活的管理權限，所以各省另有關于投資管理項目和預算管理的文件，不同省份市級政府的權限，千差萬別。

上述公共財政學教授說道，用預算外資金投資BT項目，有另一個變數。預算外資金的管理有向預算內轉軌、并軌的趨向。并軌不是一蹴而就，而是一塊一塊改動。在預算化管理過程中，是否有新的規章制度約束，則不得而知。

此外，變相擔保的實質，是懸在各地政府頭上的達摩克利斯之劍。

和華利盛律師事務所合伙人楊春寶律師告訴記者：“地方政府給企業擔保，肯定是違法的。但像09津城投一樣，以合同權利質押，是可行的。對這個公司來說，它已經取得債權，或者說合同權利。這個權利可以質押，這是合法的。”

前文所提到的打捆貸款，其遭遇可作為前車之鑒。2006年4月25日，發改委、財政部、建設部、人民銀行、銀監會等五部委聯合簽發《關于加強宏觀調控，整頓和規范各類打捆貸款的通知》（以下簡稱《通知》），緊急文件叫停打捆貸款。

《通知》指出，嚴禁各級地方政府和政府部門對《擔保法》規定之外的貸款和其他債務，提供任何形式的擔保或變相擔保。2005年1月26日后，各級地方政府和政府部門對《擔保法》規定之外的任何擔保均屬嚴重違規行為，其擔保責任無效。但各級地方政府和政府部門必須采取有效措施，督促企業保證償還貸款本息。

當時，多家媒體報道這一事件，并指出，五部委緊急叫停打捆貸款，主要是出于宏觀調控的考慮，同時也有商業銀行貸款質量等因素的考量。

和當地其他城投企業互相擔保（如08渝交通債和09渝水投債互相擔保；08云投債和08昆建債互相擔保；09渝地產債，由重慶渝富資產經營管理有限公司擔保），這種擔保方式，評級公司在評級時，不會予以增信。

在某券商固定收益部人士看來，這是最無效的方式。像08渝交通債和09渝水投債，其支撐實際上都是重慶市的財政，它們的互保沒有意義。

而以土地使用權擔保，其面臨的問題，和前述將土地使用權作為資產注入一樣。

在陳松興看來，地方政府對融資的熱衷，并不僅是因為“投資沖動”，還有著更深層次的原因：地方政府在基礎設施建設上承擔太多的責任，中國城市化進程的模式需要大量資金。

陳松興告訴記者，根據世界銀行前年的一份報告，地方政府負擔的基礎設施建設部分，發達國家平均為35%，發展中國家平均是13%左右，中國的地方政府承擔了超過一半的責任。

“中國為了持續性發展，地方政府承擔的基建責任巨大，中央能撥給的有限。這些年國內有些改善，中央政府會給予地方政府補貼，但這些補貼以救急性質為主。很可能因為突發事故，把中央預備撥的部分用掉大半。如四川地震，中央撥給四川的款項，占用了中央原本要撥給其他地方的常規補貼。這種現狀下，每一個地方都要想盡辦法去籌措資金。”

“中國城市化過程，有戶口和遷徙的限制。我們的城市化，不完全是農民跑到大城市；很大一部分是城鎮化。農

村就地城市化，這一過程需要地方政府招商引資、進行大型的基礎設施建設，昆山是典型的案例。這樣的過程，需要很多錢。”

今年的4萬億經濟刺激政策，更需要地方政府的配合。2000億地方債，就是在這一背景下出臺。

業界公認，地方債是準國債，城投債才是實質上的地方債。此判斷，基于二者信用風險的不同。

地方債，由中央政府分配額度，財政部代收代償。這一模式，讓業界判定，地方債實際上是國家信用。3月27日，首只地方債發行，招標利率1.61%，幾乎與同期國債收益率持平，這和此前市場的預測頗為接近。隨后發的幾只地方債，票面利率隨市場利率略有上升，但仍維持同期國債收益率的水平。

有基金人士分析：“地方債沒信用風險，中央每年要向很多省份轉移支付很多錢；萬一哪個省還不上，中央用本來轉移支付的錢還就行了。”正因為此，新疆債和四川債、上海債沒有差異，它們都相當于準國債。而如果這三個省市發城投債，那么其評級和票面利率，肯定完全不同。

城投債完全是另一番風景，個券差異很大。發行期限從五年到十年不等，其中又以六至八年的最為風行；發行人主體評級從A+到AAA不等；票面利率低至不到3%，高至8.13%；很多債券附有五花八門的擔保方式和回售條款。

上述基金人士認為，地方債和城投債最微妙的區別，在于地方債的期限都是三年，本屆政府任期內就必須還本；城投債至少是五年，往往由下一屆政府來還本。這意味著，對于發債的政府而言，前者是硬約束，后者是軟約束。

他告訴記者，“下一屆政府還不至于賴賬，否則以后就別想發債了。但是，由于本屆政府不用還，當地官員出于政績和刺激經濟的考慮，肯定是能多發就多發。”

城投債期限不同，還帶來另一個問題。現在市面上流通的城投債，主要為2006年以后發行，還本還是較為遙遠的事。由于剛發債不久，這些企業手中的錢較為寬裕，也沒有違約事件出現。

然而，2012年開始，城投債的還本高峰期將會來臨。到時，會不會出現違約事件，沒有人能回答。

“中央不會讓地方政府破產。”很多城投債的投資者，尤其是散戶，就是抱著這一心態買入城投債。這一句話隱含的邏輯是，中央政府最終會對此買單。

相比之下，機構投資者對此謹慎得多。有機構人士向記者坦承，“有的城投債，我買是為了打新債。”他告訴記者，前不久他在一級市場買入一只新債，在上市首日以102.5元左右的價格全部出清。打新債的收益，比做利率波段遠為可觀。

投資者的另一信息，則來自于地方政府公開發債違約的成本過高。多名機構投機者向記者表示，地方政府的負債，像銀行貸款和BT協議等，類似于私募性質，歷史上確有違約現象。相形之下，公開發債違約的負面影響要大得多。當地政府如果想再融資，就必須維持良好的信用記錄。

然而，五年十年之后，城投債是否能還本付息，并不僅僅取決于地方政府的意愿，也還要看地方政府是否有此能力。

上海財大公共經濟與管理學院教授馬國賢告訴記者，目前，各地方政府的隱性債務數額很大。隱性債務的主要構成是國有建房性公司(如城投公司)的財政擔保性貸款。由于財政對這類公司沒有統計，因而他也沒具體的數據。“大家都知道地方隱性負債是個大窟窿，但窟窿到底是多大，沒人能回答。有些城市負債很厲害，如某城市一年的可安排支出為1400億，而它一年的借款就超過這個數字。”

馬國賢表示，之前中國經濟處于高速發展期，地方政府有土地可批租，所以財政風險被后移。但隨著地方政府可批租土地的減少，有些地方政府可能連還利息都存在問題。這就使得風險由隱性，轉為顯性。“某些城區，可批租的土地不多，這對財政來說，壓力很大。”

可見，簡單地將地方政府的收入來源，視為城投債的支撐；并進一步將城投債上升到國家信用。

標準普爾主權和公共融資評級董事陳錦榮告訴記者，預算外資金和隱性債務的存在，并非中國獨有的現象，在許多國家都較為普遍。標普在給地方政府評級時，會盡可能將預算外資金并入預算內，便于在統一的框架下進行比較和估值。

陳錦榮表示，碰到地方政府“隱藏”債務，標普會盡量估計隱性債務的規模，考量隱性債務變為地方政府直接債務的可能性大小，以及這一因素對當地政府債務負擔的影響。而這一估計的準確性，取決于地方政府的財務透明度。

陳松興向記者解釋，在發達國家，真正的市政債和公司債，其約束機制不同：“國外發債都是注冊制，監管機構不會審核一只債券應該發多少額度。市政債能發多少，由地方預算制度決定；公司債能發多少，由市場決定。”

即使是在發達國家，市政債背后的地方政府信用，讓它與市場化的公司債有所不同。如果沒有地方預算制度的約束，它很難像公司一樣量入為出，發行適當金額的債券。

面對中國的現狀，陳松興提出，“中央政府應該先摸清各地方的隱性負債是多少。以后地方政府發債時，先公布隱性負債金額。這樣才能明示地方政府發債風險。”

陳松興告訴記者：“與此同時，中央應考慮完善地方預算制度。”

但這些治本之策，不是一日能建成。

陳松興表示，眼下能做的，還是“審慎監控”。在危機發生時，可以出臺一些針對性的措施。

上述公共財政學教授認為，地方政府為了繞開法律的禁區，以城投公司名義發債，成了“四不像”，結果是“市場也不行，純粹的預算也不行”。對它的監管，財政部能起的作用相對有限。即使財政部發文禁止地方財政局變相擔保，地方政府完全可以讓其他政府部門來擔保。所以，恐怕還是需要發改委在發債額度上進行控制。

莊健則表示，國家和政府信用應該退出企業債券市場。當地方政府和民營企業在同一個市場發債時，機構和散戶都傾向買政府的債，這對企業的融資，有擠出效應。城投債擴張，短期增加資金的來源，完成國家的經濟刺激計劃。但長期來說，這對債券市場發展不利。這種做法有一點短期行為，對債券市場的良性發展不利，應加強監管。

(本文轉載自《21世紀經濟報道》2009年5月11日J9版：資本、金融)