“對賭”在現行的中國法下并無明確定義，其來源于美國硅谷投資界流行的“價值調整機制”(Valuation Adjustment Mechanism, VAM)，因其具有雙向估值調整的功能在引入中國后被形象地稱為“對賭”。從訂立“對賭協議”的主體來看，有投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”、投資方與目標公司“對賭”、投資方與目標公司的股東、目標公司“對賭”等形式。在實踐中，私募投資機構一般會與融資方在投資協議中約定被投企業的經營目標，經營目標可以是財務性指標，如利潤額、利潤增長率、營業收入、營業收入增長率等，也可以是非財務性指標，如上市、新藥研發的里程碑等。
“對賭”看似形象，其實并不會出現我們一般理解的在博彩中一方贏了另一方的結果，而只可能有兩個結果：“雙贏”或“雙輸”。基金投資者和私募投資機構最愿意看到的是被投企業的經營業績達到甚至超出對賭目標，若如此，即便意味著私募投資機構因向被投企業的創始股東履行對賭承諾而產生一定的“損失”，但其作為被投企業的股東因被投企業的優秀業績而獲得的收益卻能夠遠遠超出對賭損失，最終獲得私募投資機構和被投企業創始股東“雙贏”的結果。反之，如果被投企業的經營業績不盡如人意，未能達到投資協議所約定的對賭目標，則其創始股東須履行對賭承諾，以約定的方式對私募投資機構進行賠償。且不論該等賠償是否能夠彌補私募投資機構的投資成本，即便能夠補足，對私募投資機構而言，這仍然是一個投資失敗的項目，因而，對賭失敗并非僅針對對賭一方，而是雙方皆輸。
關于對賭協議的可執行性，雖然根據《全國法院民商事審判工作會議紀要》（“《九民紀要》”），私募投資機構無論與被投企業對賭，還是與被投企業的股東或者實際控制人對賭，只要不存在法定無效事由，均是有效的。但是，《九民紀要》也同時強調了對賭協議的可執行性問題。對于私募投資機構與被投企業的股東或者實際控制人對賭，《九民紀要》認為應“支持實際履行”，亦即私募投資機構訴請要求被投企業的股東或者實際控制人履行回購義務或者現金補償義務，可以獲得法院的支持。而對于私募投資機構與被投企業對賭，《九民紀要》則是針對不同情況給予支持亦或不予支持。
本文節選自楊春寶律師、孫瑱律師專著《私募股權投資基金風險防控操作實務》。如需進一步了解相關案例和條款效力/執行力，請關注近期出版的《私募股權投資基金風險防控操作實務》。
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