導讀：

在公司并購以及股權投資基金投資中，盡管投資方（并購方）會進行詳盡的盡職調查，但是，由于信息不對稱，投資方（并購方）對于目標公司的判斷依然可能不準確，甚至是錯誤的；另一方面，投資方在投資后并不介入目標公司的具體的運營管理，而目標公司仍將面對各種風險，投資方需要有效識別風險、控制風險，因此，在投資（并購）協議中引入風控條款，從法律層面對投資方進行保護，特別是在目標公司不能達到預期時可以保護投資方利益，就顯得特別重要。

?

以下內容，是根據楊春寶課堂講解整理的純干貨，以饗讀者。

大家下午好！

非常榮幸能有機會參加法佬會的活動，跟各位法律界的大咖一起分享私募股權投資當中的風控問題。我們去年出了一本書關于私募風控的書，包括兩個方面，一個是風控制度，一個是風控條款，我今天跟大家分享的是私募股權投資風控條款，實際上就是我們書的主要內容，當然我也增加了一些新的內容，這些新的內容將來也會在我們那本書中更新。

私募股權投資的風險控制貫穿于基金募集、投資、管理和退出的各個環節。就投資環節而言，投資標的的選擇、詳盡的盡職調查非常重要。但投資總是會面臨風險，投資合同中風控條款系從法律層面對私募股權投資人進行保護,特別是在投資標的不能達到預期時可以保護投資人利益，可謂重中之重。

說到私募風控條款，可能大家第一反應就是對賭條款，所以今天我們先從對賭條款講起。

一、對賭條款

對賭的學名為“價值調整機制”（VAM），因其具有雙向估值調整的功能而被形象地稱為“對賭”，系投融資雙方對于未來不確定情況的一種約定。通常情況下，目標公司的未來業績與上市時間是對賭的主要內容，而與此相對應的對賭條款主要包括估值調整條款、業績補償條款與股權回購條款。

1、對價值估值調整方式

（1）股份調整

（2）業績補償

（3）股票回報

2、業績考核指標

（1）財務考核指標：利潤、收入、其他財務指標等

（2）非財務考核指標：KPI、、用戶人數、產量、銷量、技術研發等

考核指標不宜太細太死，要有一定的彈性空間，否則會導致公司為達成業績的短視行為；多方面的非財務業績指標可以讓協議更加均衡可控。

另一方面，估值需要調整，很多時候可能是被投企業要價太高造成的，過高地估計了企業的盈利能力，或者利用信息不對稱抬高估值來實現融資目的。但是，最終創始股東就有可能付出更大的代價。我本人自己辦過一個案例， 2007年的12月份簽了對賭協議，當時約定的2008年的利潤是9000多萬，但是正好趕上上一輪的金融危機，事實上2008年只實現了1200多萬，這可以說是一個巨大的失敗，然后雙方被迫來談怎么來兌現這個對賭協議。

我們再來分享兩個案例：

案例1：蒙牛乳業管理層對賭摩根士丹利

雙方約定，如蒙牛乳業的業績增長未達目標，公司管理層將向摩根士丹利無償轉讓部分蒙牛乳業股票；如業績增長達到對賭目標，摩根士丹利須以其所持有的一定數量的蒙牛乳業股份作為獎勵無償轉讓給蒙牛管理層。最終蒙牛乳業的業績增長達到預期目標。由此，摩根士丹利取得了近8倍的期權收益，另一方面，蒙牛乳業管理層的股份獎勵也得以兌現，實現了共贏。

案例2：張蘭對賭鼎暉創投

雙方約定，如非鼎暉創投的原因，導致俏江南未能在約定期限內上市，則鼎暉創投有權要求張蘭回購其所持有的全部俏江南股權。由于俏江南最終未能在約定期限內實現IPO，就觸發了股份回購條款，因張蘭缺乏回購資金又相繼觸發了領售權條款和清算優先權條款。最終導致張蘭徹底失去了對俏江南的控制權。

與對賭相關聯的是股權回購條款。

二、創始人股權回購條款

創始人股權回購條款是指根據私募投資機構和目標公司的控股股東或實際控制人簽訂的，在出現特定情形時，由目標公司的創始股東或實際控制人按照約定的價格和數量購回私募投資機構所持有的目標公司股權的條款。

1、附條件的股權回購條款—一般理解的對賭

2、附期限的股權回購條款—明股實債

最高法在海富投資案中確立的PE投資對賭原則:

對賭條款涉及回購安排的，約定由標的公司承擔回購義務的對賭條款應被認定為無效，但約定由標的公司原股東承擔回購義務的對賭條款應被認定為有效 。另外，即使約定由原股東進行回購，也應基于公平原則對回購所依據的收益率進行合理約定，否則對賭條款的法律效力亦會受到影響。

三、知情權條款

由于在大多數情況下，私募投資機構系作為財務投資者投資于目標公司，通常并不具體參與目標公司的實際經營管理；因而，其迫切需要行使知情權來了解目標公司的真實財務狀況和經營情況，以便及時識別和規避相應的投資風險。

在實踐當中通常會約定的知情權往往是財務方面的經營權、執行權等。更重要的知情權的實現，就可能是參與到公司的董事會或者監事會中，能爭取到一個董事的席位，或者一個監事的席位，當然董事監事要肩負更多的責任和義務，但是從知情權的角度來說，能最基本的保障投資人對公司的一些財務狀況經營狀況的了解。對于公司《章程》能否增加知情權范圍有一些爭議，但主流觀點還是肯定的。

另外，司法解釋中對于行使知情權所涉及的不正當目的做了界定，存在以下三種情況

1、與公司競爭

2、為了向他人通報

3、三年內曾向他人通報

作為一個投資人，在上述方面要做出一些自我保護的約定，通過合同條款做必要的排除，或者對責任進行一些限制。

四、一票否決權條款

一票否決權是指，私募投資機構對目標公司股東會或董事會決議的某些重大事項享有一票否決權。通過該條款所約定的“黃金一票”，私募投資機構得以實現對目標公司重大事項的決策權，進而實現在重大事項上保護自身的投資權益。

在司法實踐中，對此存在一些爭議，特別是在董事會層面上一票否決權。我國公司法的規定是說有限責任公司的表決權跟股權的比例可以是分離的，也就是說表決權比例可以跟持股的比例不一致，那么它可能股權比例比較低，但是在表決權比例上可以比較高，這是一種約定。從另外一個角度來說，在某些特定事項上給我們私募機構比較高的表決權，實際上可以就理解為這是一種一票否決權的安排。而在董事會層面上，我國公司法規定董事是一人一票的，大家實行多數決，因此，一票否決權如果在董事會層面上，實際上就是把你的一票凌駕于其他的人的所有的票之上，所以在董事會層面上對一票否決權究竟是不是符合法律的規定，這個爭議會比較大，在司法實踐當中對這個問題實際上也會有不同的看法。但是一般情況下來說，我認為如果沒有違反法律強制性規定，它是合法有效的。

五、關聯交易防止條款

1、控股股東表決回避

關聯交易當中，公司法規定了跟關聯交易相關的控股股東要表決回避的制度，除了需要做到回避之外，還要求控股股東對相關交易對公司的影響做出相應的判斷。

2、投資人一票否決

從投資人的角度來說，在召開股東會或董事會的情況下，可以通過一票否決權來審核關聯交易是否符合公司的利益，是否存在利益輸送的問題。

3、防止關聯交易的賠償

標的公司在約定期間若發生不符合章程規定的關聯交易，或有證據證明是給公司造成損失的，大股東須按關聯交易額的一定比例向投資方賠償損失，不宜過高。如大股東須按關聯交易額的10%向PE、VC賠償損失。

六、優先股條款和優先權條款

相對于普通股股東而言，優先股股東擁有先于普通股股東進行利潤分配和清算的權利，但同時，其對已投企業的經營管理權將會受到一定的限制。優先股條款主要適用于上市公司和非上市的公眾公司。

私募投資機構主要投資于有限責任公司，通過優先權的條款來保障利益，主要有三個方面：

1、分紅優先

公司法對分紅允許有例外的約定，可以不按照股權的比例分紅，也可以按照優先的順序來分，投資人先分紅達到一定的百分比，然后其他股東分紅。

2、增資優先

正常情況下，公司增資的時候任何股東都可以按照實繳的比例來優先認購增資，投資機構可以約定增資優先權，以期后期增資（比如Pre-IPO）獲得更好的收益。

3、清算優先（法定清算、約定清算）

若投資不理想，或公司運營不理想，到了需要清算的程度，在這個情況需要約定清算優先。這并不是一般理解的公司法規定的清算，可分為法定清算和約定清算。公司法規定的清算，是公司解散前的清算，我們稱之為法定清算。在這種清算背景下面，需要通過特定的安排，規避公司法按照實繳出資比例來分配清算財產的規定。約定清算，并不是法律意義上的清算，是當事人之間的約定，是自由意思的表示，法律會尊重這樣的權利，投資人的權利能夠得到保障。

上述三種“優先”權，均是將PE、VC的權利放在了標的公司控股股東之前，以保障PE、VC的利益。

清算優先權案例：

案例:張蘭 VS. 鼎暉投資

鼎暉投資因俏江南無法如期上市而觸發領售權條款時，俏江南的估值僅比鼎暉最初投資時高一點，如此前沒有設置清算優先權條款，鼎暉將面臨投資虧損。而正是由于跟俏江南的創始股東張蘭約定了清算優先權，才使得鼎暉能夠從張蘭出售俏江南股權的對價中獲得足夠的補償，從而實現保本。

七、反稀釋條款

反稀釋條款也稱反股權攤薄協議，是指私募投資機構為避免自己的股份，在目標公司進行后續融資過程中被過分稀釋而采取的保護措施。反稀釋條款最早源于美國，旨在保護優先股股東的利益。

由于在中國法下，大部分目標公司并不具備發行優先股的資格，通常通過調增私募投資機構所持有的目標公司股權數量來達到反稀釋的目的。

反稀釋條款示例：

條款示例：目標公司原始股東不可撤銷地承諾并保證，目標公司在后續融資中引入的新投資方的增資價格不得低于本協議投資方的增資價格，否則，本協議投資方有權要求原始股東在后續融資交易完成交割后的60日內：

（1）向本協議投資方補償后續增資價格與本協議增資價格之間的差額；

（2）向本協議投資方無償轉讓其持有的目標公司部分股權，以使投資方對目標公司的投資價格與新投資方相同。

如依據適用法律規定，因投資方受讓原始股東持有的目標公司股權或獲得現金補償而需要投資方支付任何形式的對價（包括但不限于轉讓價款和稅負），則該對價應由原始股東向投資方承擔全額補償責任。

舉例說，一家公司A輪融資的時候估值是一個億，比如說我投資1000萬占10%的股權，到B輪融資的時候，他的估值只有8000萬，那么B輪投資人只要付800萬就可以占10%，這樣對A輪投資人來說顯然是不公平的、不合理的，這個時候我們就需要來做個調整，也就是說讓A輪投資人跟B輪投資人享受相同的估值。在這個情況下，有兩種方式，一種是我本來投了1000萬占10%的，那不對，按照8000萬的估值，我應該占12.5%，而不是占10%，這樣要做一個調整。當然這樣的調整通常是從創始股東那邊挖出來；另外一種就是你要補償我200萬的投資款，也就是說我也是同樣出800萬來占10%。

當然這是保護我們投資人利益的一種選擇，在很多情況下也是走得通的。但是事實上我們前兩年做過一個案例，比較極端的案例，投資人被迫放棄反稀釋條款，這是一個什么樣案例？它的前期投資人以一個比較高的估值投資進去，但是這個公司運營得非常不好，出現了巨額的虧損，公司的凈資產實際上已經是變成負的了，因為他還有無形資產，它的評估值還是正的，它的凈資產是-1000多萬，但是評估下來的公司的估值是2000多萬，而它的注冊資本實際上是一點幾億，這是個非常大的虧損的情況，所以在這個時候對前一輪的投資人來說就有可能是血本無歸了，你哪怕啟動什么對賭條款或者是回購條款都沒有意義了，因為他的創始股東已經把自己的所有的家當全部投入了這個公司。這個時候這家公司引進了我們的客戶，一個新的投資人，新的投資人進來投資，當然是非常低的價格，實際上是低于面值的，在這個情況下，當然我國公司法并不允許這樣的做法，我們是設計了特定的安排。我們在做DD的時候，就注意到有反稀釋條款和對賭條款存在，在這個情況下，我們就找前期的投資人，跟他們提出我們的條件，就是一個你要放棄反稀釋條款，二個要部分放棄對賭條款，比如說要延后去實施對賭，也就是說我們要確保創始股東不會因為訴訟導致他的股權被凍結了，影響將來的資本運作。考慮到這些因素，我們把這些作為我們代表的投資機構去投資的先決條件，當然也得到了前一輪投資人的諒解和認可，最終我們的投資實現了，這個公司現在逐漸恢復了生機，獲得了大量的訂單，而且已經在準備做下一輪的融資。所以說任何一個私募風控條款，它當然是為了保護投資人的權利，但是我們在具體的案例當中，實際上還是要具體的來看我們的最終的目標是什么？像我們剛才說的這個案例，可能就只能做一些放棄，如果不做出這樣的放棄，就有可能損失更慘，或者說就是血本無歸，我做出了放棄還有機會，當時還能有那么一些希望，如果我們事后來看的話，這樣的放棄是一個非常成功的非常理性的決定，最終這個公司它能夠起死回生，然后進一步的融資，而且已經有進一步上市的考慮，這樣雖然投資的周期會拉長，還是能夠有機會全身而退，甚至能獲得不錯的收益。

八、競業禁止條款

競業禁止，是指禁止目標公司創始人（通常就是董事和高級管理人員），在目標公司任職期間同時兼職于，或在離職后的一定期限內就職于業務競爭單位或從事與目標公司相競爭的業務。

私募投資機構之所以要與目標公司的創始股東及其高管團隊約定競業禁止條款，主要是為了防止該等人員在從目標公司離職后，從事與目標公司相同或相類似的業務，因而給目標公司造成無法彌補的巨大損失。

競業禁止條款案例

裁判案例1：法定競業禁止之“實際得利”原則

《公司法》第147條，董事、高級管理人員違反競業禁止義務所得的收入應當歸公司所有。

在上海春麥國際貿易有限公司與馬俊平的高級管理人員損害公司利益賠償糾紛一案中，法院根據經審計的上海勝寶在相關商業交易中所獲取之凈利潤，并結合被告馬俊平在上海勝寶的持股比例，判決被告馬俊平將其獲得的相應收入作為其違反高管競業禁止義務而對上海春麥造成的損失，賠償給上海春麥。

裁判案例2：約定競業禁止之“平等自愿”原則

在南京朵瑪健身有限公司與劉某損害公司利益責任糾紛一案中，法院經審理認定：原被告之間訂立的含有競業禁止約定條款的合同依法成立，對原被告均具有法律約束力，原被告應當依照約定履行各自的義務，不得擅自變更或者解除合同。

九、創始人股權轉讓限制條款

對于尚處在早期發展階段的企業，私募投資機構格外看重目標公司的創始團隊。而創始人股權轉讓限制條款的作用，就是通過限制創始人轉讓目標公司股權以促使其持續持有目標公司股權，保持與投資機構利益一致，努力提升目標公司價值。

在投資協議中的股權限制約定對于被限制方而言僅為合同義務，通常需要將股權轉讓限制條款寫入公司章程，使其具有對抗第三方的效力。

實踐中，亦有案例通過大股東向投資人質押其股權的方式實現對大股東的股權轉讓限制。

條款示例：除非投資人同意或已實現完全退出，創始股東不得轉讓其所持有的目標公司全部或部分股權。但目標公司發生被兼并、合并、資產出售或其他改變公司控制權事件或者本協議另有約定的除外。

十、共同/優先出售權條款

共同出售權通常也被稱為隨售權或搭車權，是指在其他股東尤其是創始股東欲轉讓目標公司股權時，私募投資機構有權按出資比例以與創始股東相同的出售價格和條件與創始股東一起或者優先于創始股東向第三方轉讓目標公司股權。

比如一個收購方要來收購公司的51%的股權，而創始股東持有80%股權，如果是共同出售，就是按照20%比80%的比例向收購方出讓51%的股權，也就是說投資機構出讓51%×20%，可能10%多一點轉讓掉，另外9%點幾還得留下來。但如果我們約定的是優先出售權，那就可以把投資機構的20%先轉讓給收購方，然后創始股東再把它的31%出售給收購方，在這個情況下就體現出我們優先的權利。

案例：盧森堡國際鋼鐵巨頭Arcelor與萊蕪鋼鐵集團

1.設置了行權期，并賦予投資方在行權期內選擇行使優先購買權或共同出售權的權利。

2.在投資方行使共同出售權時，對投資方向受讓方轉讓目標公司股權設置了180天的批準期。

3.在投資方放棄行使優先購買權和共同出售權時，對創始股東的股權轉讓設置了90天的轉讓期限。

十一、強制出售權（領售權）條款

強制出售權，是指私募股權投資機構在向第三方轉讓被目標公司股權時，有權按照與創始股東之間的事先約定，強制要求創始股東以相同的交易條款和條件與其一同轉讓目標公司股權給同一第三方的權利。

應用場景：強制出售權條款是私募股權投資機構在目標公司經營不善的情況下，主動行使轉賣目標公司的權利。

案例1：FilmLoop VS. ComVentures

因FilmLoop盈利狀況不佳，其投資人ComVentures擬退出投資，并要求FilmLoop在規定期限內找到股權受讓方。但FilmLoop未能找到受讓方，于是ComVentures就啟動了強制出售權條款，將自己對FilmLoop的持股以極低的價格出售給自己投資的另外一個公司Fabrik，并強制FilmLoop的創始股東跟隨出售。

案例2：張蘭 VS. 鼎暉投資

如前所述，俏江南的創始人張蘭與鼎暉投資簽署了對賭協議，而由于俏江南未能在約定期限內實現上市，因而觸發了股權回購條款。又因張蘭無法拿出足夠的回購款，導致鼎暉投資啟動強制出售權條款。其向歐洲最大的私募股權基金CVC轉讓俏江南10.53%的股權，而張蘭則根據強制出售權條款跟隨出售72.17%的股權。

十二、土豆條款

土豆條款源于土豆網創始人與其前妻的婚變，因其創始人前妻訴請法院分割夫妻關系存續期間的共同財產，致使土豆網的95%股權被法院凍結而導致赴美IPO遇阻，而讓其競爭對手優酷網捷足先登在美IPO。在最終被優酷網全資收購之后，土豆網創始人宣布退休，而此前對土豆網注資的PE/VC們（其中不乏IDG等著名投資機構）也因此未能取得預期收益。

此后催生了土豆條款，即一種旨在消除因被投企業創始人在被投企業IPO前發生婚變從而影響投資人的權益的投資風險控制機制。

初級版：配偶承諾函

本人為A先生的配偶，本人確認對A先生持股的X公司不享有任何權益（A先生為X公司的創始股東），且保證不就公司的股權提出任何主張。本人進一步認可，A先生履行股權投資相關文件的簽署及修訂、終止并不需要本人另行授權或同意。作為A先生的配偶，本人承諾將無任何條件配合相關必要文件的簽署…”

風險：因違反公平原則而被認定為無效。

進階版：婚內財產分割協議（+被投企業章程+配偶書面聲明）

建議被投企業創始人夫妻雙方協商一致，并在投資人的見證下或公證員公證下，簽署婚內財產分割協議，約定在婚姻關系存續期間一方所持有的被投企業股權及基于該產生的收益歸持有股權的一方所有，另一方不得以任何理由和借口主張所有權。

十三、債務及或有債務賠償條款

若標的公司或原股東未向投資方披露對外擔保、債務等，在實際發生賠付后，投資方有權要求公司或大股東賠償。該條款是投資協議的基本條款，目的就是防止大股東或者標的公司拿投資人的錢去還債。

十四、違約責任條款

任一方違約的，違約方向守約方支付實際投資額一定比例的違約金，并賠償因其違約而造成的損失。

例如:若有任一方違約，違約方應向守約方支付實際投資額(股權認購款減去已補償現金金額) 10%的違約金，并賠償因其違約而給守約方造成的實際損失。

總結

巧妙地設計風控條款,能夠在不違反法律強制性規定的前提下，最大限度地保護投資人的利益。上述條款并不是在每個案子中都要體現，還是要看相互之間匹配的關系，因此,建議廣大私募股權投資機構在進行投資時，尋求專業律師的幫助，通過合理的條款設計,為自身爭取投資利益最大化。