前言 

自政府大力號召“大眾創業、萬眾創新”以來，各地方政府紛紛出臺引導基金管理辦法，并同步由地方發改委、財政局牽頭設立引導基金，直接投資于政府鼓勵、扶持行業的相關企業或通過投資子基金對該等企業進行間接股權投資。不過，與一般的市場化母基金不同，政府引導基金的資金系國有資產，在響應政府號召支持創新創業的大前提下，亦需承擔國有資產保值增值的責任。因此，不少政府引導基金在與擬投子基金或企業簽訂《基金合同》或《投資協議》時，均會約定詳細的“退出”條款。但即便如此，在政府引導基金擬根據該等退出條款退出子基金或企業時，經常會遇到各種阻礙，以至于政府引導基金不得不訴諸訴訟解決。審判機關是否會支持政府引導基金的“退出”訴求？本文擬通過幾則相關判例來解答這個問題。

1.     轉讓份額退出

“政府引導基金轉讓所持基金份額交易獲主管部門批準，轉讓交易通過合法評估程序并經過產權交易所公開進行，未損害國有資產利益”

案件：蔣某、G省創業投資促進中心等合同糾紛【（2021）黔01民終6661號】

主要事實：G省創業投資促進中心（“省創投中心”）是G省發展和改革委員會舉辦的事業單位，是G省創業投資引導基金法人。2015年8月，Y公司（“管理公司”）、省創投中心、蔣某簽訂《X合伙企業（有限合伙）合伙協議》，約定X合伙企業普通合伙人為管理公司，有限合伙人為省創投中心、蔣某。合伙人會議的職能和權利包括決定合伙人的退伙，批準合伙協議約定應由合伙人大會決定的有限合伙權益轉讓事項。省創投中心投資形成的有限合伙份額，在有受讓人的情況下可以隨時退出，其他合伙人享有優先購買權。省創投中心退出時，對于合伙協議未能涵蓋的情形，應由合伙企業聘請具備資質的資產評估機構對省創投中心出資權益出具資產評估報告，作為退出價格的依據。2017年8月29日，貴州天創資產評估事務所對省創投中心持有的20％的合伙企業份額進行估值，底價875萬元。2017年8月30日，省創投中心委托Z交易所為其合伙份額轉讓提供服務。2017年11月，Z交易所作出《情況說明》，載明自發布信息披露公告起止，僅蔣某提交了意向受讓表及相關資料。后省創投中心對蔣某的意向受讓資格予以確認。2018年4月，省創投中心與蔣某簽訂《轉讓合同》，約定：轉讓價格為9,392,795.38元，同時蔣某需繳納保證金。2018年7月的合伙企業《會議記錄》載明“本次會議重點討論關于蔣某認購G省創業投資促進中心20％份額是否能夠完成交易事項”。2019年8月，省創投中心與蔣某等簽訂《付款協議》，約定同意繼續履行《轉讓合同》。后蔣某未依約付款，省創投中心遂向法院訴請判令蔣某繼續履行涉案付款協議并支付違約金和資金占用利息。法院基本支持省創投中心的訴請。蔣某提起上訴，主張案涉合伙份額轉讓違反了國有資產轉讓程序而無效。二審審理查明，2017年8月11日，G省創業投資引導基金2017年第二次理事會會議決定同意引導基金轉讓在X基金中的全部份額。

裁判觀點：G省創業投資引導基金嚴格按照《G省創業投資引導基金管理辦法》進行管理。《G省創業投資引導基金管理辦法》和案涉合伙協議均規定，引導基金（即省創投中心）投資形成的合伙份額可采取合伙份額轉讓等方式退出，在有受讓人的情況下，引導基金可以隨時退出。因此，案涉合伙份額轉讓符合《G省創業投資引導基金管理辦法》的規定以及案涉合伙協議約定，且經合伙人會議討論。上訴人蔣某主張案涉合伙份額轉讓屬于國有資產轉讓，違反了國有資產轉讓程序而無效，二審法院認為，本案中省創投中心的主管部門已經于2017年8月11日召開會議，同意案涉合伙份額轉讓。且實際轉讓價格也高于評估價格，并未損害國有資產利益，故不予采納上訴人蔣某關于案涉轉讓行為違反國有資產管理強制性規定而無效的主張，一審法院判決上訴人蔣某繼續履行案涉協議并無不當。二審法院駁回上訴，維持原判。

律師點評：眾所周知，政府引導基金進行間接股權投資所取得的私募股權/創投基金份額系國有資產。而轉讓國有私募基金份額究竟是否適用“進場交易”這個問題，此前一直備受爭議，直到國資委在其官方網站上作出一則回復[1]后，私募圈才就此基本達成共識，即：轉讓國有公司型基金股權時，應履行《企業國有資產交易監督管理辦法》（“32號令”）規定的與轉讓企業國有資產相關的各項流程，而轉讓國有合伙型基金份額則不適用32號令的相關轉讓流程。據此，在本案中，省創投中心系政府引導基金，其所投的X合伙企業（有限合伙）系合伙型私募基金，因此，其轉讓持有的基金份額并無需履行32號令所規定的包括“進場交易”等在內的一系列國資轉讓的審批流程，而僅需根據《G省創業投資引導基金管理辦法》和基金《合伙協議》的約定進行轉讓即可。

我們留意到，二審法院在審理時，亦查明案涉基金份額轉讓交易系經G省創業投資引導基金理事會會議決議通過，并強調轉讓價格“未損害國有資產利益”。因此，即便相較于轉讓公司制基金份額，轉讓合伙制基金份額的審批流程相對簡單，但我們仍建議政府引導基金在擬進行合伙型基金份額轉讓時，應按相應的引導基金管理辦法或指引的要求，以及基金《合伙協議》的約定，履行引導基金層面和子基金層面的內部審批流程，在擬通過轉讓合伙份額的方式退出合伙型私募基金時，務必嚴格按照引導基金管理辦法或指引規定的以及基金《合伙協議》約定（以符合引導基金管理辦法或指引的規定為前提）的方式進行，如果需要對擬轉讓基金份額進行資產評估，應當委托國資管理部門認可的資產評估機構進行評估并履行相關的審批、確認流程，并避免低于評估價進行轉讓，以降低無法及時退出的風險。

2.     基于他方違約提前強制退出

(1)     “標的公司被宣告破產系重大不利變化”

案件：劉某某、Y公司等股權轉讓糾紛【（2021）魯06民終7195號】

主要事實：2017年4月，D省C公司（“C公司”）、Y公司、劉某某簽訂《D省省級政府引導基金直投投資協議》（“投資協議”），約定：C公司向Y公司投資288.4萬元，成為Y公司股東，持股21.88%。Y公司每年向C公司支付5%固定收益。Y公司經營狀況發生重大變化，對C公司權益產生重大不利影響等情形時，C公司可提前強制退出，控股股東/實際控制人承諾兜底收購C公司股權。發生清算事件時，公司按照相關法律及公司章程的規定依法按比例向股東分配剩余財產時，Y公司應優先支付C公司投資本金，如果C公司分得的財產低于其在公司的累計實際投資金額，控股股東/實際控制人應當無條件以現金方式補足。Y公司支付了2017－2018、2018－2019年度的投資收益，2019－2020年度的投資收益經同意延期。2021年2月，法院宣告Y公司破產。但實控人/控股股東劉某某未按照投資協議約定收購C公司的股權，Y公司也未向C公司支付投資收益款。C公司遂向一審法院起訴。一審法院支持關于判令劉某某支付股權轉讓款的訴請。劉某某不服，提起上訴，主張投資協議約定的退出情況并不包括Y公司破產的情況，且其根據投資協議約定系在Y公司不能清償C公司投資款后承擔補足責任。

裁判觀點：二審法院認為，在Y公司破產清算案被法院受理并被宣告破產的情況下，可以認定Y公司經營狀況發生重大變化，對C公司權益產生重大不利影響，C公司主張由控股股東/實際控制人兜底收購其股權亦符合協議約定。故二審法院駁回上訴，維持原判。

(2) “未按投資協議約定按期支付固定收益”

案件：D省C公司、王某等股權轉讓糾紛【（2022）魯0103民初501號】

主要事實：2016年12月，D省C公司（甲方）與王某（乙方，控股股東/實際控制人）、S公司（丙方，被投公司）簽訂投資協議，約定：“1.根據推動資本市場發展和重點產業轉型升級財政政策措施要求，省級引導基金設立直投基金，以股權投資方式運營，投資于齊魯股權交易中心掛牌企業。……甲方同意向丙方投資262.50萬元，持有20%股權。協議第三條支付方式及收益約定，丙方每年向甲方支付5%固定收益，控股股東/實際控制人對該固定收益承擔連帶擔保責任。協議約定的退出時間、退出方式為，……如發生下列情形，甲方可提前強制退出，控股股東/實際控制人承諾兜底收購甲方股權：……（4）丙方不能按期支付固定收益的……”涉案投資協議簽訂后，C公司按約定支付投資款。S公司按約定支付了2017年1月至2021年1月期間的投資收益，但未支付2021年1月至2022年1月的收益。C公司認為S公司不能按期按約定支付固定收益的行為，符合投資協議約定的提前退出的條件。于是向法院起訴請求判令王某回購其持有的S公司的全部股權并支付投資收益，王某對支付投資收益承擔連帶責任等。

裁判觀點：S公司已履行了支付股權投資款的義務并取得了S公司的股權。現S公司不能按期向原告支付固定收益，符合合同約定的退出條件，且根據協議第九條內容能夠確定兜底收購價格為S公司投資入股時的成本價262.5萬元，故支持S公司主張提前退出并由王某兜底收購其所持股權的訴訟請求。S公司關于S公司向其支付自2021年1月5日起至實際付清轉讓款及收益之日止，按約定的收益標準計算的收益款，并由王某對此承擔連帶清償責任的訴訟請求，有事實和法律依據，法院予以支持。

(3) “被投基金管理人違規從事資金拆借，違反重大事項/關聯交易信息披露義務，未執行關聯交易決策程序”

案件：北京市中小企業服務中心與北京星云清科投資中心（有限合伙）等股權轉讓糾紛【（2021）京01民終6257號】

主要事實：2013年10月，北京市中小企業服務中心（甲方，“中小企業中心”）、中關村創業中心（乙方）、樂視文創中心（丙方1）、樂視星云中心（丙方2）簽署《投資人協議》，約定三方共同投資設立星云創業公司（公司）。協議約定：“出現下列情形時，甲方可決定根據具體情況，選擇以下方式處理……（2）要求丙方按照甲方原始出資額與其在轉讓時參照中國人民銀行公布的1年期貸款基準利率計算的收益（自公司注冊之日起至轉讓之日止）之和確定轉讓價格，無條件收購甲方股權。……（2）管理公司違法、違規或違反《委托投資及管理協議》約定；……（4）丙方嚴重違反本協議，給公司造成損失的……（7）公司或管理公司違反法律、法規或政策，致使甲方或乙方投資目的不能實現的其他情形。”2014年6月，公司與樂視文創中心簽署《委托投資及管理協議》，約定樂視文創中心作為受托人有權根據協議的約定進行項目投資、管理、并負責公司投資資金從被投資企業中退出。2018年1月，樂視文創中心更名為星云中天中心，樂視星云中心更名為星云清科中心。

此后，中小企業中心以星云中天中心違反基金業協會自律規則，違反投資地域限制，投資項目未完成投資標準且未履行相應退出程序，違約從事拆借活動，未履行重大事項信息披露義務，以及未履行關聯交易相應程序為由，主張《投資人協議》約定的回購條件已觸發，遂訴請判令星云中天中心、星云清科中心收購其股權。一審法院從鼓勵交易原則出發，認為不宜輕易認定觸發回購條件，違約程度應達到導致合同目的無法實現，且對星云創業公司投資權益造成損害的情況下，才能認定回購條件成立，遂判決駁回中小企業中心的全部訴訟請求。中小企業中心不服，提起上訴。

裁判觀點：

二審法院經審理認為，首先，《投資人協議》約定如即星云中天中心違反《委托投資及管理協議》約定，中小企業中心有權要求星云中天中心、星云清科中心回購股權，并未附加違約程度需達到合同目的無法實現、造成投資人或者星云創業公司損失等限制性約定，在此情況下，人民法院不宜突破合同約定，對合同條款作出限制性解釋。

其次，對于合同目的能否實現的理解，不宜僅從是否造成損失角度考慮。中小企業中心系政府引導基金的受托投資人，其機構性質、資金來源客觀上要求其對國有資產保值、增值負有較高的注意義務。就本案而言，避免因管理公司的行為引發投資風險，亦是中小企業中心實現投資目的的方式。故在星云中天中心存在違約行為的情況下，中小企業中心經評估后認為已影響其投資目的的有效實現，選擇要求星云中天中心和星云清科中心回購股權、退出投資企業，不僅是其合同目的的體現，而且是最終實現合同目的的保障。

再次，從事拆借行為、關聯交易行為等，在任何公司經營過程中均系被嚴格限制的行為，必須履行相應的披露和決策程序；在公司投資出現股權凍結、破產重整等重大事項時，及時告知股東，以便采取相應措施避免擴大損失，亦是管理者應盡的必要謹慎和注意義務；投資或者退出項目時由投資人決策確認，是管理人從事投資管理行為的基本要求。星云中天中心作為受托從事管理活動的企業，對于其違約經營行為將導致的投資風險應有足夠的認知，無論是否在客觀上造成了嚴重后果，其行為均將投資人和投資企業置于較大的風險之中，不應得到肯定性的法律評價。

綜上，二審法院對一審法院關于星云中天中心違約程度較輕微，不宜認定觸發回購條件的處理結果予以糾正。二審法院最終撤銷了一審法院的判決，判令星云中天中心、星云清科中心向中小企業服務中心支付收購價款及收益。

律師點評：本第2部分所介紹的三個案例均系被投基金或企業違反基金協議/投資協議約定，從而觸發政府引導基金提前強制退出的案例。在第一個案例中，被告試圖以投資協議約定的清算條款中的補充責任來免除己方的股權回購義務，但法院認定企業被宣告破產系“經營狀況發生重大變化”，并已對政府引導基金的權益產生“重大不利影響”，因此觸發投資協議約定的回購條款。我們建議政府引導基金在擬定退出條款時，應詳細列舉“經營狀況發生重大變化”的具體情形（當然，也應當包括兜底性的約定），以盡量避免未來退出時的不確定性。在第二個案例中，政府引導基金在投資協議中將被投企業“未按投資協議約定按期支付固定收益”作為觸發提前退出的情形之一，最終其退出訴請亦獲得了法院支持。我們理解，案涉投資的實質系“明股實債”（第一個案例亦存在此情形），對于“明股實債”類投資協議，司法實踐中存在不同觀點，在前些年，一般直接按民間借貸處理，也就是說依法保護債權人的利益；而在近幾年，在金融行業強監管的背景下，很多法院傾向于認定無效，但由于其援引的依據往往是金融監管部門的規章或者更低層級的規范性文件，引發業內一些質疑。而2019年11月發布的《九民紀要》第31條規定，違反涉及金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗的規章內容時，應當認定合同無效，從而在某種意義上統一了認定無效的理由。盡管如此，認定股東取得固定收益系各方真實意思表示的判例在司法實踐中依然并不鮮見（有的法院直接予以肯定，并認為出資人持股具有股權讓與擔保的性質[2]，有的法院主張“在名股實債中，原告的合法債權應予保護”[3]，有的法院認為“該投資方式符合國家政策與商業慣例”，“不屬于為規避監管所采取的“名股實債”的借貸情形”[4]）。因此，“明股實債”類投資協議的效力在涉訴時仍有一定的不確定性。而金融監管部門對于“明股實債”則明確予以嚴令禁止，基金業協會對此類基金也不會予以備案（如通過“抽屜協議”進行約定，一旦產生糾紛，仍存在前述無法得到法院支持的風險）。第三個案例的判決結果可謂十分具有戲劇性，一審判決從鼓勵交易的原則出發，駁回了政府引導基金的全部訴請，二審法院則完全推翻了一審法院的裁判結果，認定被投基金管理人從事拆借活動、未履行重大事項信息披露義務，以及未履行關聯交易相應程序系違約經營行為，對國有資產承擔保值增值義務的引導基金有權在自行評估后得出該等行為將導致合同目的無法實現的結論，并有權據此要求被投基金管理人履行回購義務。從這一判決結果，結合本文第1部分的案例可知，法院在審理涉及政府引導基金退出糾紛時，會將政府引導基金天然承擔的國有資產的保值增值義務作為重點考量因素之一。

3.     退伙退出

“引導基金管理辦法規定的基金參股期限屆滿”

案件：云南昭商股權投資基金合伙企業、云南省昭商股權投資基金管理有限公司合伙協議糾紛【（2020）云民終1372號】

主要事實：云南省股權投資發展中心（“股權中心”）系云南省政府的引導基金管理機構。2013年10月，云南省昭商股權投資基金管理有限公司（“管理公司”）作為普通合伙人與其他合伙人共同簽訂了《合伙協議》，協議對以下內容進行了約定：云南昭商股權投資基金合伙企業（“基金企業”）的經營期限為七年，自營業執照簽發之日起算，項目投資期為五年。2013年12月，基金企業召開合伙人會議同意股權中心入伙基金企業。同日，管理公司作為甲方與乙方股權中心簽訂了《補充協議》約定“盡管《合伙協議》另有約定，甲方根據引導基金管理辦法和引導基金通知，就乙方的退伙事宜承諾并保證如下：（一）乙方持有基金企業合伙權益的期限不超過5年，在基金企業運營正常且業績穩定后，有權根據引導基金管理辦法選擇適當時機全部或部分退出。……（八）退出價格：引導基金退出時，轉讓價格按照最低不低于引導基金原始投資額與退出時中國人民銀行公布的同期貸款基準利率（復利）計算的收益之和確定。”補充協議還進行了業績承諾：甲方的全體股東共同承諾在乙方階段參股基金企業期間，基金企業的平均投資經營業績將為乙方實現不低于10%的年化收益率，甲方的全體股東共同對實現乙方該最低年化收益率承擔連帶責任保證。2014年1月，云南省股權投資政府引導基金管理委員會辦公室通過了股權中心提交的省引導基金對基金企業的投資方案，同意引導基金對基金企業參股2000萬元，參股期限不超過5年。2013年12月，股權中心向基金企業支付了2000萬元。管理公司于2015年—2018年向股權中心支付收益共計220萬元，后未再支付任何收益。管理公司于2018年6月15日向股權中心發送的《關于云南省股權投資發展中心要求贖回云南昭商股權投資基金合伙企業（有限合伙）2000萬元基金的意見函》（“《意見函》”）載明，基金企業經召開合伙人會議做出決議：……同意籌集資金在2018年底支付贖回本金2000萬元及投資收益。管理公司對以上事項承擔連帶責任。2019年1月2日，股權中心向管理公司發函要求退還引導基金投資本金，并按協議支付欠付的全部投資收益，但管理公司未退還本金亦未支付投資收益，股權中心遂向法院起訴。一審法院支持了股權中心的訴請。基金企業、管理公司不服提起上訴。

裁判觀點：二審法院經審理認為，本案中，股權中心投資入伙的2000萬元資金系云南省股權投資政府引導基金，對于政府引導基金的投資使用可以在政府規定引導基金管理辦法的限定范圍內，由當事人約定進行基金的使用、投資和退出。云南省引導基金管理辦法中規定引導基金參股期限不超過5年，并允許選擇在適當時機，在約定的期限內安排退出所持有的股份。案涉《補充協議》約定，股權中心持有基金企業合伙權益的期限不超過5年，在基金企業運營正常且業績穩定后，有權根據引導基金管理辦法選擇適當時機全部或部分退出。該約定與政府的相關規定不超過五年相符，系當事人自由約定政府引導基金的退出，既不違反法律的規定，也符合政府關于引導基金退出的相關規定。現股權中心的參股期限已于2018年11月22日屆滿，故股權中心可以按約定退伙。再結合投資中心、基金企業與股權中心多次的函件往來，股權中心可以退伙系各方當事人協議同意。對于退伙金額，根據《意見函》，基金企業承諾向股權中心于2018年底贖回本金2000萬元，管理公司對此承擔連帶責任，股權中心主張由基金企業、管理公司連帶返還引導基金本金2000萬元的訴訟請求有事實依據。而每年按10%支付收益，系協議的明確約定。基金企業和管理公司應當按約定支付，一審對此認定正確，二審法院予以維持。

律師點評：在本案中，法院首先依據政府引導基金管理辦法的相關規定，來判斷被投基金《合伙協議》的約定是否合法合規，在確認《合伙協議》符合引導基金管理辦法規定的前提下，再判斷政府引導基金的退出是否符合《合伙協議》的約定，這一環環相扣的審理思路無疑給政府引導基金們提了個醒：今后無論是進行直接還是間接股權投資，均應嚴格按照相應的引導基金管理辦法的要求，對基金《合伙協議》/《股權投資協議》進行談判并約定不低于引導基金管理辦法要求的條款，以便在與被投基金或企業之間產生爭議（包括但不限于退出爭議）時，做到有據（即“引導基金管理辦法”）可依，擴大勝訴概率。

結語

從上述案例可知，如政府引導基金簽署的被投基金/企業《投資協議》系在相應的政府引導基金管理辦法規定的范圍內對其退出事項進行相關約定，且其系嚴格按照被投基金/企業《投資協議》的退出條款主張退出基金/被投企業的，其退出訴請基本會得到審判機關支持。不過，我們也留意到，一部分政府引導基金并未在被投基金/企業的《投資協議》中約定針對自身的退出條款，而選擇與其它基金投資者/被投企業股東“同股（份額）同權”。鑒于政府引導基金天然需要擔負國有資產保值增值的義務，我們建議政府引導基金在兼顧監管要求的前提下應盡可能約定有別于其它基金投資者/被投企業股東的退出條款，并對退出情形、退出流程、退出價格進行明確、具體且具備可操作性的約定，以便在協議層面最大限度減少退出風險。

[1] 問題：國有全資公司轉讓私募基金份額的，是否必須進場交易？

國資委回復：《企業國有資產交易監督管理辦法》 （國資委 財政部令第32號，以下簡稱32號令）規范的對象是公司制企業的情形。國有企業處置其持有的有限合伙企業中的份額，不在32號令規范范圍，建議按照企業內部管理制度履行決策批準和資產評估及備案等工作程序。

[2] （2021）最高法民終35號

[3] D省郯城縣人民法院（2021）魯1322民初6317號民事判決，二審判決也認為“該50萬元名為投資，實為借貸，一審認定本案法律關系為民間借貸并無不當”。

[4] (2023)甘01民終843號