前言
最惠國待遇（Most-Favored-Nation Treatment，MFN），又稱“無歧視待遇”，原是國際經(jīng)貿(mào)關(guān)系中常用的一項制度，通常指的是締約國雙方在通商、航海、關(guān)稅、公民法律地位等方面相互給予的不低于現(xiàn)時或?qū)斫o予任何第三國的優(yōu)惠、特權(quán)或豁免待遇。如今，最惠國待遇被廣泛運(yùn)用于私募股權(quán)投資領(lǐng)域，以保證本輪投資方能夠享受到不劣于其他輪（包括前輪和后輪）投資方的待遇。問題是，一旦出現(xiàn)投資糾紛，對“MFN”的適用司法機(jī)關(guān)又是如何認(rèn)定的呢？本文擬從為數(shù)不多的相關(guān)司法判例中選擇一則，在對裁判觀點(diǎn)進(jìn)行深度分析的基礎(chǔ)上，提供一些建議，以期對私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)和相關(guān)專業(yè)人士提供有益參考。
基本案情
大成創(chuàng)新公司和金投企業(yè)分別于2016年3月和12月向索酷公司增資，并分別與索酷公司的控股股東簽訂對賭協(xié)議，具體如下表所示：
大成創(chuàng)新公司增資 | 金投企業(yè)增資 | |
增資日期 | 2016年3月3日 | 2016年12月5日 |
簽約主體 | 大成創(chuàng)新公司、索酷公司 | 金投企業(yè)、索酷公司、朱明飛（控股股東） |
協(xié)議類型 | 增資協(xié)議、股東協(xié)議 | 增資協(xié)議、補(bǔ)充協(xié)議、確認(rèn)函 |
增資方案 | （1） 按索酷公司投后8倍動態(tài)PE增資，投前估值7000萬元，注冊資本為800萬元； （2） 大成創(chuàng)新公司出資500萬元，其中57.14萬元計入注冊資本，其余442.86萬元計入資本公積；增資完成后，大成創(chuàng)新公司持有索酷公司6.25%的股權(quán)； （3） 本次增資完成后,索酷公司給予任何后續(xù)其他投資方（不含股權(quán)激勵）享有的股東權(quán)利優(yōu)于本協(xié)議大成創(chuàng)新公司享有的權(quán)利的，大成創(chuàng)新公司將自動享有該權(quán)利。（增資協(xié)議4.10條，即最惠國待遇） |
金投企業(yè)以2000萬元認(rèn)購索酷公司新增出資額250萬元，占增資后公司注冊資本的20%；本次增資完成后，金投企業(yè)，持股比例為20%。 |
業(yè)績承諾 | 索酷公司2016年度實(shí)際稅后凈利潤不低于1000萬元。 | 索酷公司2016年度實(shí)現(xiàn)合并凈利潤不低于500萬元；2017年度實(shí)現(xiàn)合并凈利潤不低于1500萬元；2016年度-2017年度合并凈利潤總和不低于2000萬元。 |
估值調(diào)整 | （1） 如索酷公司2016年扣非凈利潤低于800萬元（即低于當(dāng)年承諾利潤的80%），則觸發(fā)第一次估值調(diào)整； （2） 如索酷公司年度經(jīng)營業(yè)績觸發(fā)估值調(diào)整，朱明飛應(yīng)以現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)姆绞椒颠€大成創(chuàng)新公司超額投資款，以使大成創(chuàng)新公司的投資價格達(dá)到本次增資后索酷公司的P/E倍數(shù)，并按年息10％支付資金占用費(fèi)用。 | （1） 如索酷公司2016年度-2017年度合并業(yè)績低于所承諾的業(yè)績指標(biāo)的90%，金投企業(yè)有權(quán)要求朱明飛予以現(xiàn)金或股權(quán)補(bǔ)償； （2） 如索酷公司2016年度-2017年度合并業(yè)績低于承諾業(yè)績指標(biāo)的90%，金投企業(yè)有權(quán)要求朱明飛對金投企業(yè)予以現(xiàn)金補(bǔ)償。 （金投補(bǔ)充協(xié)議1.3條如此約定） |
估值調(diào)整有效期 | （a）索酷公司2016年度實(shí)際稅后凈利潤不低于承諾凈利潤的80%； （b）索酷公司于2016年年內(nèi)掛牌新三板； （c）索酷公司在下輪融資或掛牌做市交易價格不低于本輪投后估值8,000萬元。 只要滿足上述（a）（b）（c）任一條款，則大成創(chuàng)新公司的估值調(diào)整權(quán)限從索酷公司滿足條件時起自動失效。 | （1）《增資協(xié)議》和《補(bǔ)充協(xié)議》未對估值調(diào)整設(shè)置有效期； （2）2018年10月25日金投企業(yè)向索酷公司發(fā)出的確認(rèn)函增加估值調(diào)整有效期： （a） 索酷公司2017年、2018年兩年合并凈利潤不低于400萬元； （b） 索酷公司在2019年12月30日之前掛牌新三板； （c） 索酷公司在下輪融資或者掛牌交易價格不低于本輪投后估值1億元。 只要滿足上述（a）（b）（c）任一條款，則金投企業(yè)的估值調(diào)整權(quán)限從索酷公司滿足條件時起自動失效。 |
回購權(quán)（含回購價格） | （1）觸發(fā)回購情形： （a）索酷公司2016年度的實(shí)際稅后凈利潤低于承諾凈利潤的80%， （b）索酷公司未能于2016年年內(nèi)掛牌新三板； （c）索酷公司主營業(yè)務(wù)發(fā)生實(shí)質(zhì)性調(diào)整導(dǎo)致對凈利潤產(chǎn)生重大不利變化，且未經(jīng)大成創(chuàng)新公司書面同意。
（2）回購價格： （a）以大成創(chuàng)新公司的投資金額加上每年10%的固定收益單利，計息期間為大成創(chuàng)新公司資金匯入公司指定賬戶時至回購方付清回購款日止； （b）大成創(chuàng)新公司在此前從公司獲得的所有分紅從應(yīng)付的回購價款中扣除； （c）最終執(zhí)行回購價格按照上述價格同大成創(chuàng)新公司占有公司權(quán)益凈資產(chǎn)孰高的原則確定，并且估值調(diào)整所獲得的補(bǔ)償部分收益（如有）應(yīng)從執(zhí)行回購價款中扣除。 | （1）觸發(fā)回購情形： 索酷公司實(shí)際的業(yè)績低于承諾業(yè)績指標(biāo)的70%以下，或者任意一年度的利潤指標(biāo)同比增長低于10%；
（2）回購價格： 回購價款=增資款×（1+10%）的n次方-金投企業(yè)自索酷公司已經(jīng)獲得的股息收入-金投企業(yè)因已轉(zhuǎn)讓部分索酷公司股權(quán)所取得的收入； 回購價款=金投企業(yè)要求索酷公司購買的股權(quán)數(shù)×受讓時點(diǎn)之上月底索酷公司的每股凈資產(chǎn)，在上述公式中，n代表金投企業(yè)持有股權(quán)的時間，精確到月，如兩年三個月，n=2.25；上述兩種回購價款的計算方法取較高者。（金投補(bǔ)充協(xié)議2.1條） |
回購權(quán)有效期 | 同估值調(diào)整有效期。 | （1）《增資協(xié)議》和《補(bǔ)充協(xié)議》未對回購權(quán)設(shè)置有效期； （2）2018年10月25日金投企業(yè)向索酷公司發(fā)出的確認(rèn)函增加回購權(quán)有效期： （a）索酷公司2017年、2018年兩年合并凈利潤不低于400萬元； （b）索酷公司在2019年12月30日之前掛牌新三板； （c）索酷公司在下輪融資或者掛牌交易價格不低于本輪投后估值1億元。 索酷公司只要滿足上述（a）（b）（c）任一條款，則金投企業(yè)的回購條款從目標(biāo)公司滿足條件時起自動失效。” |
反稀釋權(quán) | （a）在中國法律允許的范圍內(nèi)且受限于必要的中國政府部門審批，若索酷公司發(fā)行任何新股，且該等新股的每股認(rèn)購價格低于《大成增資協(xié)議》項下的每股交易價款，則大成創(chuàng)新公司可以選擇調(diào)整股權(quán)比例或以現(xiàn)金方式進(jìn)行補(bǔ)償；大成創(chuàng)新公司的股份比例調(diào)整的方式是：根據(jù)新的投資價格調(diào)整大成創(chuàng)新公司的股份比例，使之與新投資者價格一致，由朱明飛向大成創(chuàng)新公司轉(zhuǎn)讓相應(yīng)的股份比例；投資方的現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)姆绞绞牵褐烀黠w以現(xiàn)金方式補(bǔ)償大成創(chuàng)新公司的投資差額以及差額部分每年10%、按天計算的單利年息； （b）本次增資完成后，如索酷公司給予后續(xù)任何其他投資方享有的股東權(quán)利優(yōu)于大成創(chuàng)新公司享有的權(quán)利的，則大成創(chuàng)新公司將自動享有該等權(quán)利； （c）以上反稀釋權(quán)中（a）（b）項條款不適用于股權(quán)激勵的情況。（大成股東協(xié)議4.2條） | 反稀釋權(quán)，補(bǔ)充協(xié)議簽署后，索酷公司增發(fā)股份或新增注冊資本，或朱明飛出售其股權(quán)的，新增股東的認(rèn)購價格或受讓價格不得低于金投企業(yè)于本次增資對價；反之，朱明飛應(yīng)將其間的差額加上期間的年化20%的利息返還金投企業(yè)，或朱明飛無償向金投企業(yè)轉(zhuǎn)讓股權(quán)以調(diào)整金投企業(yè)的股權(quán)比例，直至與新增股東的認(rèn)購價格或增資對價一致。（金投補(bǔ)充協(xié)議第七條） |
2018年9月4日，大成創(chuàng)新公司認(rèn)為金投企業(yè)享有的股東權(quán)利（回購）優(yōu)于大成創(chuàng)新公司，大成創(chuàng)新公司有權(quán)自動享有《金投補(bǔ)充協(xié)議》約定的股權(quán)回購權(quán)。并且，由于索酷公司2016年經(jīng)審計的凈利潤低于承諾凈利潤500萬元的70%，已觸發(fā)回購，故向索酷公司控股股東朱明飛發(fā)函要求其履行回購義務(wù)。2018年9月27日，大成創(chuàng)新公司認(rèn)為在《金投補(bǔ)充協(xié)議》中，關(guān)于估值和業(yè)績承諾條款沒有“估值調(diào)整有效期”限制，大成創(chuàng)新公司也不應(yīng)受“估值調(diào)整有效期”的限制；索酷公司2016年經(jīng)審計的凈利潤低于承諾凈利潤的80%，已觸發(fā)估值調(diào)整，故向朱明飛發(fā)函要求其退還超額投資款和資金占用費(fèi)用。朱明飛未同意大成創(chuàng)新公司的要求，大成創(chuàng)新公司遂起訴，要求朱明飛履行股權(quán)回購義務(wù)，并退還超額投資款和資金占用費(fèi)用等。最終，一審和二審法院均駁回了原告的訴請。我們在仔細(xì)研究該案判決的基礎(chǔ)上，將兩級法院的裁判觀點(diǎn)歸納如下：
1. 前后兩輪投資所涉對賭協(xié)議之業(yè)績承諾系根據(jù)標(biāo)的公司在不同時期的經(jīng)營情況做出，并非孰優(yōu)孰劣。一審法院認(rèn)為，《大成股東協(xié)議》簽訂于2016年3月，索酷公司2016年的年度經(jīng)營剛剛開始，而《金投補(bǔ)充協(xié)議》簽訂于2016年12月，索酷公司2016年的年度經(jīng)營已接近尾聲，經(jīng)營情況已逐漸明朗。索酷公司在2016年根據(jù)不同的經(jīng)營時段、市場行情，對大成創(chuàng)新公司和金投企業(yè)做出了不同的業(yè)績承諾，符合市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律，故上述兩份協(xié)議的業(yè)績承諾只是不同而已，并非孰優(yōu)孰劣。二審法院亦認(rèn)為，大成創(chuàng)新公司、金投企業(yè)作為投資人相隔9個月基于不同時期的市場環(huán)境對目標(biāo)公司的業(yè)績作出不同的預(yù)測而簽訂業(yè)績承諾有別、估值調(diào)整機(jī)制以及回購價格確定方式不同的對賭協(xié)議。
律師支招：在投資協(xié)議的最惠國條款中可添加如下表述，如后輪投資協(xié)議項下標(biāo)的公司的承諾業(yè)績高于本輪投資協(xié)議的承諾業(yè)績，且屆時本輪投資協(xié)議的業(yè)績承諾期尚未屆滿的，則后輪投資協(xié)議項下的標(biāo)的公司承諾業(yè)績將自動適用于本輪投資方。
2. 前后兩輪投資所涉對賭協(xié)議之估值調(diào)整方式和回購權(quán)不同，亦非孰優(yōu)孰劣。一審法院認(rèn)為，《大成股東協(xié)議》估值調(diào)整的方式無現(xiàn)金補(bǔ)償，《金投補(bǔ)充協(xié)議》估值調(diào)整的方式也無超額投資款和資金占用費(fèi)。此外，《大成股東協(xié)議》與《金投補(bǔ)充協(xié)議》所約定的回購權(quán)的條件和情形均不同，雖然后者約定的條件、情形較之前者更為苛刻，且回購價格較之前者相對較高，但從權(quán)利義務(wù)相對稱原則上看也符合常理。
律師支招：在投資協(xié)議的最惠國條款中可添加如下表述，如后輪投資協(xié)議所涉對賭條款（包括但不限于估值調(diào)整方式、觸發(fā)回購的情形和回購價格等）與本輪投資協(xié)議存在差異，則本輪投資方有權(quán)選擇繼續(xù)適用本輪投資協(xié)議之對賭條款，或選擇適用后輪投資協(xié)議之對賭條款，但應(yīng)在后輪投資協(xié)議簽署后的三十（30）日內(nèi)書面通知各對賭義務(wù)人。
3. 如前輪投資協(xié)議對估值調(diào)整和回購權(quán)利進(jìn)行了限制而后輪投資協(xié)議并未設(shè)置該等限制，則可認(rèn)為在簽訂后輪投資協(xié)議時，后輪投資方在相關(guān)權(quán)利上確實(shí)優(yōu)于前輪投資方，但該優(yōu)先權(quán)利可因后輪投資協(xié)議各方通過補(bǔ)充約定歸于消滅。一審法院認(rèn)為，《大成股東協(xié)議》約定了估值調(diào)整和回購權(quán)有效期，即在滿足相關(guān)凈利潤指標(biāo)、新三板掛牌或投后估值達(dá)到一定金額這三個條件中任何一個的情況下，大成創(chuàng)新公司的估值調(diào)整權(quán)限、回購權(quán)限從索酷公司滿足條件時起自動失效。而《金投補(bǔ)充協(xié)議》未約定估值調(diào)整和回購權(quán)有效期。但在2018年10月，金投企業(yè)向索酷公司發(fā)出確認(rèn)函，在《金投補(bǔ)充協(xié)議》中增加了條件相同的估值調(diào)整和回購權(quán)有效期條款。而對比大成創(chuàng)新公司和金投企業(yè)的估值調(diào)整有效期及回購權(quán)有效期，兩者并無優(yōu)劣之分。二審法院認(rèn)為，大成創(chuàng)新公司并未在《大成股東協(xié)議》中對于下輪融資在履行期限內(nèi)可否變更作出限制性約定，亦未提供證據(jù)證實(shí)金投企業(yè)與朱明飛惡意串通損害其利益，故在金投企業(yè)的估值調(diào)整權(quán)和回購權(quán)受有效期約束的情況下，《大成股東協(xié)議》的估值調(diào)整和回購權(quán)有效期對大成創(chuàng)新公司應(yīng)當(dāng)繼續(xù)有效。
律師支招：在該案中，大成創(chuàng)新公司訴請索酷公司的創(chuàng)始人履行回購義務(wù)在先，而金投企業(yè)向索酷公司發(fā)出增加估值調(diào)整和回購權(quán)有效期的確認(rèn)函在后，大成創(chuàng)新公司認(rèn)為該確認(rèn)函存在惡意串通之嫌亦情有可原。但二審法院的觀點(diǎn)亦無疑啟發(fā)了我們，前輪投資方要規(guī)避此類風(fēng)險，可以考慮在投資協(xié)議項下的最惠國待遇條款中增加一個限制，即：在本輪投資方擔(dān)任目標(biāo)公司股東期間，且在后輪投資協(xié)議履行期限內(nèi)，不得對后輪投資方優(yōu)于本輪投資方的各項權(quán)利進(jìn)行不利調(diào)整（包括但不限于減少或刪除任何或/全部后輪投資方優(yōu)于本輪投資方權(quán)利的權(quán)利，或?qū)θ魏位?全部后輪投資方優(yōu)于本輪投資方權(quán)利的權(quán)利進(jìn)行任何限制）。
4. 目標(biāo)公司控股股東與后輪投資方就目標(biāo)公司簽署的對賭協(xié)議，不及于目標(biāo)公司的利益，其變更無需經(jīng)目標(biāo)公司層面的程序通過。二審法院認(rèn)為，雖然在《金投增資協(xié)議》明確約定“本協(xié)議的任何修改、修訂或補(bǔ)充必須以各方簽署書面文件的方式進(jìn)行。”但在《金投補(bǔ)充協(xié)議》項下，享有現(xiàn)金補(bǔ)償、股權(quán)補(bǔ)償以及回購權(quán)等權(quán)利的主體是金投企業(yè)，作出經(jīng)營業(yè)績承諾以及向金投企業(yè)履行前述義務(wù)的主體是索酷公司的控股股東，確認(rèn)函系對事關(guān)金投企業(yè)與索酷公司控股股東之間前述權(quán)利義務(wù)內(nèi)容的調(diào)整，且系對金投企業(yè)權(quán)利的限縮，與索酷公司作為權(quán)利主體的利益并不直接相關(guān)，其效力無需經(jīng)索酷公司股東大會特別決議通過，該對賭協(xié)議亦非關(guān)聯(lián)交易。
律師支招：在對賭義務(wù)人并非目標(biāo)公司的情況下，針對后輪對賭條款的調(diào)整確實(shí)與目標(biāo)公司的利益沒有直接關(guān)系，作為目標(biāo)公司股東的前輪投資方試圖通過目標(biāo)公司層面的決策程序來限制或禁止該等調(diào)整，自然是說不過去的。如前所述，較為可行的方式是在前輪投資協(xié)議項下的最惠國待遇條款中添加對后輪對賭條款的限制性約定。
結(jié)語
從該案的裁判觀點(diǎn)可以看出，司法機(jī)關(guān)在私募股權(quán)投資最惠國待遇的適用問題上，不僅僅簡單依賴于條款本身的內(nèi)容，而且會結(jié)合不同輪次投資協(xié)議的簽署時間、簽署投資協(xié)議時目標(biāo)公司的實(shí)際經(jīng)營狀況和投資估值、相關(guān)義務(wù)主體（包括但不限于對賭義務(wù)人）等方面進(jìn)行綜合考量，并在此基礎(chǔ)上得出是否能夠適用以及如何適用的結(jié)論。因此，建議廣大私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在擬定投資協(xié)議的“MFN”條款時，應(yīng)將包括前述內(nèi)容在內(nèi)的，與投資方待遇相關(guān)的因素考慮在內(nèi)，并盡可能體現(xiàn)在最終的投資協(xié)議之中，以避免“MFN”條款淪為一紙空文。
