摘要：本文就筆者代理的一則對賭案例，首先介紹了對賭協議的實質內涵，并根據我國《民法通則》和《合同法》總則關于合同效力的規定，深入分析了對賭協議的有效性。然后進一步分析了目標公司控股股東可能提出的各種抗辯以及對賭糾紛對于目標公司上市的影響，最后對對賭條款提出完善建議。?

關鍵字：對賭協議；合同效力；投融資

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一、案件簡述

鎮江某股份有限公司（以下簡稱“目標公司”）為了擴充資本、擴大經營規模，以實現境內上市，在2007年底與多家創投公司分別簽訂《增資協議書》。上海某創業投資有限公司（以下簡稱“創投公司”）作為主要創投公司之一參加了該次增資，《增資協議書》各方包括創投公司、目標公司及其控股股東。

《增資協議書》約定，創投公司以多倍溢價認購目標公司新增股份，但同時也約定，目標公司承諾并保證其2008年度經審計的合并會計報表利潤不少于人民幣9000萬元；若上述承諾與保證未實現，則目標公司控股股東需無償向創投公司補足按協議約定的公式計算的股份，若股份補足在目標公司申報上市材料時經證券律師出具意見認為可能影響上市進程，則以現金進行補償。

然而，目標公司2008年度的凈利潤只有人民幣1000余萬元，遠低于其在《增資協議書》中的承諾。因此，創投公司要求目標公司控股股東按照《增資協議書》的約定履行股份補足的義務，即向創投公司無償轉讓部分股份或者進行現金補償，但目標公司控股股東怠于執行該條款，遂起糾紛。

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二、問題的提出

面對該起糾紛，經過與目標公司及其控股股東多次溝通，創投公司頗感棘手：一方面對于對賭條款是否有效心存疑慮，另一方面又擔心如果提起訴訟會影響目標公司上市，于是委托筆者協助處理該起對賭糾紛。筆者經審慎研究后提出以“力爭和解”為目標，在操作策略上，雖然應當“慎用訴訟”，但必須“以打促談”的處理思路，該思路得到創投公司的認可。筆者認為，為實現協商解決糾紛的目標，必須做好全面準備，以確保隨時可以提起訴訟、對于被告可能提出的各種答辯做好應對預案。

因此，我們著重從以下三個方面進行法律研究：

（一）“股份補足”條款的有效性

《增資協議書》中的“股份補足”條款在性質上屬創投實踐中常見的對賭協議。對賭協議雖常見，但見諸報端的以切實執行的居多，不執行導致訴訟或仲裁的則鮮有耳聞，因此通過司法實踐檢驗對賭協議的效力的案例極少。本案中“股份補足”條款是否有效對于創投公司的訴求能否得到法院支持將產生決定性影響。

（二）目標公司控股股東可能提出的各種抗辯

若創投公司提起訴訟，被告除了會質疑“股份補足”條款的有效性外，還可能以全球金融危機為由提出情勢變更等抗辯。

（三）訴訟對目標公司上市的影響

目標公司上市是創投公司投資目標公司最理想的退出途徑，也是目標公司及其所有股東共同追求的目標。如果因訴訟影響目標公司上市，將導致“多輸”的局面。

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三、法律分析

（一）“股份補足”條款的有效性

《增資協議書》中的“股份補足”條款系以未來的某個事件的發生與否作為是否導致合同方必須履行某種義務的條件，此即風險投資中常見的“對賭協議”。

“對賭協議”是個舶來品，它是隨著國外風險投資和私募股權投資的引入而進入國人的視野的。它本來的面目叫做“估值調整機制”（Valuation Adjustment Mechanism），根據這種機制，由于信息不對稱，創投公司與目標公司控股股東對于目標公司的估值（特別是將來的價值）難以作出一致的判斷，因此，創投公司與目標公司控股股東（通常就是創業團隊，即目標公司的管理層）在簽訂投資協議時會約定一定的條件，此條件一般是目標公司未來一定年限內的幾個高低有別的業績指標：如果目標公司實現約定的最高業績指標，則目標公司控股股東行使一種權利，以補償企業價值被低估的損失，一般由創投公司向目標公司控股股東無償（或以約定的低價）轉讓一定比例的股份，或者由創投公司追加投資，或者由目標公司控股股東獲得一定的期權認購權；如果目標公司未能達到約定的最低業績指標，則由創投公司行使另一種權利，以彌補高估企業價值的損失，一般由目標公司控股股東向創投公司無償（或以約定的低價）轉讓一定比例的股份，或者由目標公司控股股東溢價回購創投公司的全部或者部分股份。由于這種估值調整機制表現為創投公司與創業團隊之間的博弈，被業界形象地稱為“對賭協議”。對賭協議基于目標公司未來盈利能力的不確定性而產生，目的是為了盡可能地實現投資交易的合理和公平。它實質上是一種財務工具，是對目標公司估值的調整。而國內很多創投公司在引入對賭協議時，多數僅約定目標公司未達到約定的業績時創投公司的權利，并不約定目標公司達到約定的業績時目標公司控股股東可行使的權利。

我國法律并沒有對“對賭協議”作出明確的界定，因而“對賭協議”屬于合同法上的無名合同，其效力應當適用我國《民法通則》和《合同法》總則的相關規定。

根據我國《民法通則》的規定，民事法律行為一般應具備三個條件：一是行為人具有相應的民事行為能力，二是意思表示真實，三是不違反法律或社會公共利益。而根據《合同法》，只有在下列情形下合同才無效：一是一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；二是惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；三是以合法形式掩蓋非法目的；四是損害社會公共利益；五是違反法律、行政法規的強制性規定。因此，合同是否有效應當考察以下幾個方面：（1）主體是否適格；（2）當事人意思表示是否真實；（3）合同有無法定無效情形。

筆者認為，《增資協議書》中的“股份補足”條款是兩個平等的民事主體經過充分的協商后達成的，條款內容并不違反任何效力型強制性法律規范，也沒有損害國家利益和社會公益，更沒有違背公序良俗，因此，該條款符合有效合同的一切要件。對于目標公司控股股東而言，其同時又是目標公司的經營管理者，非常清楚目標公司的估值，因此，其能夠也敢于就目標公司未來的業績作出承諾；而對于創投公司而言，目標公司屬于成長型企業，并不具有公允的市場價格且具有很大的不確定性，而且創投公司對目標公司估值的判斷主要依賴于目標公司控股股東披露的目標公司相關財務數據、經營數據，對目標公司未來的業績無法確信，其以數倍溢價認購目標公司的增資，承擔了較高的風險和成本（資本的投資成本和機會成本）。因此，雙方就需要簽訂“對賭協議”以化解目標公司控股股東與創投公司對目標公司估值的不同預期之間的沖突，其實質是通過“估值調整機制”使雙方的利益達到雙方可以接受的平衡。

目標公司控股股東在與創投公司交涉過程中，雖未明確質疑對賭協議的有效性，但認為對賭協議使得創投公司旱澇保收是否符合公司法的規定值得探討。他們認為，我國《公司法》規定，“有限責任公司的股東以其認繳的出資額為限對公司承擔責任；股份有限公司的股東以其認購的股份為限對公司承擔責任”，同時規定“股東不得抽逃出資”，創投公司既然向公司投資，就應當自擔風險，而對賭協議使得創投公司無論在任何情況下均不承擔風險，有違經濟活動的基本原理。此外，對賭協議僅規定目標公司沒有實現業績目標時創投公司的權利，并無對目標公司控股股東的積極激勵，因而更顯不公。

目標公司控股股東的這一論斷看似合法有據，其實它偷換了概念，因為無論對賭協議如何具體約定，對賭的當事人是目標公司控股股東與創投公司，并不是目標公司與創投公司之間的對賭。當目標公司沒有實現業績目標時，必須履行股份補足義務的并非目標公司，而是目標公司控股股東。換言之，承擔任何對賭義務的均是目標公司控股股東，目標公司并不承擔任何股份補償的義務，因此創投公司與目標公司之間的權利義務仍應按照公司法予以規制，股份補償并沒有損害目標公司及其債權人利益（事實上，創投公司以數倍溢價向目標公司增資，極大增強了目標公司的支付能力，債權人利益因此獲得更好的保障），并無違法之處。創投公司獲得股份補足只是將其投資調整到應當具有的價值，并沒有獲得額外的利益，如果目標公司經營狀況進一步惡化，創投公司的投資將歸于失敗，其投資風險并沒有因為股份補足而減少，所謂“旱澇保收”之說并不成立。

總之，目標公司控股股東愿意就目標公司的業績指標簽訂對賭條款，系基于其對目標公司的估值判斷和對目標公司的掌控，純系其為吸引投資自愿而為之，是其為目標公司獲得投資所作的合理讓步與妥協。只要目標公司控股股東具有完全民事行為能力，簽署對賭協議系出于其真實的意思表示，而創投公司如約履行了其出資義務，目標公司控股股東就應當履行“股份補足”的義務。

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（二）目標公司控股股東可能提出的各種抗辯

經過對于本案相關事實以及法律適用的審慎研究，我們認為，目標公司控股股東除了可能質疑對賭協議的合法有效外，還可能會針對創投公司提出的行權主張提出以下抗辯：

1.???????????????? 情勢變更

2008年全球遭遇金融危機，目標公司亦難逃重創。因此，目標公司控股股東對于目標公司業績未達標不應承擔法律責任。

2.???????????????? 創投公司不應因訴訟獲得利益

在本案中，目標公司未達到承諾的業績目標，創投公司可能蒙受損失，但該損失遠遠低于其要求的巨額利益，創投公司的主張有違我國法律中的“填平原則”。

3.???????????????? 違約責任過重

雖然目標公司沒有達到承諾的業績目標，但若因此要求目標公司控股股東按照增資協議的約定承擔股份補足的責任，違約責任顯然過重，應當根據合同法的規定予以調整。

筆者認為，在全球金融危機背景下，關于情勢變更的抗辯看似合理，其實不然。情勢變更原則因爭議較大沒有出現在我國《合同法》中，但是最高人民法院《關于適用〈中華人民共和國合同法〉若干問題的解釋（二）》（“《合同法解釋二》”）對此作出了原則規定，該司法解釋第26條規定：“合同成立以后客觀情況發生了當事人在訂立合同時無法預見的、非不可抗力造成的不屬于商業風險的重大變化，繼續履行合同對于一方當事人明顯不公平或者不能實現合同目的，當事人請求人民法院變更或者解除合同的，人民法院應當根據公平原則，并結合案件的實際情況確定是否變更或者解除。”

對賭協議就其實質是合同雙方當事人針對目標公司估值的不同預期之間的沖突進行調整的一種機制，當事人對于目標公司能否達到約定的業績指標無法達成一致的預測正是《合同法解釋二》第26條中所謂“商業風險”的既定內涵，否則訂立對賭協議就失去意義。當然，筆者也注意到，全球金融危機確實對目標公司的經營產生了較大的負面影響，那么全球金融危機是否可以作為情勢變更的事由呢？對此，最高人民法院作出了明確的回答。最高人民法院在全球金融危機爆發后的2009年7月發布了《關于當前形勢下審理民商事合同糾紛案件若干問題的指導意見》，其第1條即規定：“慎重適用情勢變更原則，合理調整雙方利益關系”，該條第2款更進一步規定，“人民法院在適用情勢變更原則時，應當充分注意到全球性金融危機和國內宏觀經濟形勢變化并非完全是一個令所有市場主體猝不及防的突變過程，而是一個逐步演變的過程。在演變過程中，市場主體應當對于市場風險存在一定程度的預見和判斷”，“對于涉及石油、焦炭、有色金屬等市場屬性活潑、長期以來價格波動較大的大宗商品標的物以及股票、期貨等風險投資型金融產品標的物的合同，更要慎重適用情勢變更原則”。該條第3款規定“人民法院要合理區分情事變更與商業風險”，該條第4款還強調“在調整尺度的價值取向把握上，人民法院仍應遵循側重于保護守約方的原則”。顯然，關于情勢變更的抗辯難以成立，但不可否認，法院很可能會將此作為裁判具體數額時的一個考慮因素。

目標公司控股股東可能提出的第2個抗辯與第3個抗辯在本質上是一致的，均認為股份補足系目標公司控股股東承擔違約責任的方式。但事實上正如前述，股份補足條款約定的是合同雙方當事人針對目標公司估值的不同預期之間的沖突進行調整的一種機制，而非合同一方不履行其合同義務時的補救措施，因此，股份補足條款并非違約責任條款，自然也就不存在所謂違約責任畸高的問題。若將股份補足看作違約責任，我們也會發現其邏輯關系是錯誤的：違約責任是違反合同的民事責任的簡稱，是指合同當事人一方不履行合同義務或履行合同義務不符合合同約定所應承擔的民事責任。股份補足的前提是未達到業績目標，達到業績目標的義務承擔主體為目標公司，但這所謂違約責任的承擔主體卻是目標公司控股股東，股東與公司相互獨立，股東無須為公司的違約行為承擔違約責任，因此股份補足并非違約責任，而是目標公司控股股東在增資協議中的一項特定的義務。

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（三）訴訟對目標公司上市的影響

雖然在公司首發上市時，公司及其控股股東涉及的訴訟既是保薦人和律師盡職調查的重點之一，也是信息披露的重點之一，但是，一般而言，只要訴訟不會對公司的財務或業務產生重大影響，就不會影響公司的上市。也就是說，只有訴訟的標的物或者訴訟涉及的金額可能會對公司的持續經營能力或者盈利能力產生重大不利影響時才會成為上市的障礙。本案中，如果創投公司針對目標公司控股股東提起訴訟，其結果只是目標公司控股股東履行股份補足的義務，即向創投公司無償轉讓部分股份，該轉讓并不會導致目標公司實際控制人發生變更，也不會導致目標公司管理層變化，因而不會對目標公司的持續經營能力或者盈利能力產生重大不利影響，因此，就此而言，不會對目標公司上市產生負面影響。

但是，我們必須面對的是，在實務中，對于公司首發上市具有核準權的中國證監會對于對賭協議或條款持非常謹慎的態度，如果申請首發上市的公司和投資者簽訂過對賭協議或條款，中國證監會一般會要求其在上市前解除該等協議或條款。但是，筆者也注意到，機器人（SZ300024）雖然也與投資人簽訂了對賭協議，但僅涉及投資人對管理層的激勵，其首發上市申請順利通過。因此，一般認為，中國證監會謹慎立場主要是擔心對賭協議有可能使公司的股權結構發生重大變化或存在重大不確定性，并可能導致公司管理層變化；如果涉及現金補償，則存在控股股東在目標公司上市融資成功后，挪用資金償還投資方的可能，因而損害小股東的利益。本案若涉訟并不會導致目標公司的股權結構和管理層發生重大變化，但是，目標公司必須詳細披露該訴訟，保薦人和公司律師也必須就此發表詳盡的意見，以掃除中國證監會和投資者的顧慮。當然，如果訴訟能在目標公司申請發行上市前終結，則可以確認訴訟對目標公司的股權結構和管理層沒有產生影響，自然對目標公司申請發行上市不會產生負面影響。

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四、處理結果

雙方經過反復溝通，一致認為應當通過協商確定需要補足的股份比例，而非通過訴訟解決雙方的紛爭。最終，創投公司作出較大讓步，雙方就股份補足達成協議，并辦理了工商變更手續。目前，目標公司正積極準備首次發行股票并上市。

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五、對《增資協議書》條款的完善建議

雖然從整體上看，《增資協議書》中的對賭條款是合法、有效、可執行的，但是，該份《增資協議書》確實存在諸多條款上的缺陷，比如協議主體關系混亂、履行時間不確定、相關條款沒有可操作性等，除此之外，從創投公司權利保障角度看，《增資協議書》仍有諸多值得完善之處。現簡要分述如下，供讀者在實務中參考。

（一）??? 增資條款與對賭條款的權利義務主體應當嚴格區分

本案中，《增資協議書》既包括有關增資的條款，又包括對賭條款，目標公司與其控股股東的權利義務沒有嚴格區分，甚至存在混同，比如股份補足條款中約定了承諾與保證的義務主體為目標公司，而承諾未滿足時的股份補足義務主體是目標公司控股股東，這些均有礙于協議的履行及爭議的解決。因此，應當嚴格區分協議各主體（特別是目標公司與其控股股東）的權利義務關系，甚至可以將對賭條款放在增資協議的補充協議中。

需要特別指出的是，在實踐中，有些投資人與目標公司對賭，如果目標公司業績沒有達標，履行對賭協議將會侵害目標公司及債權人利益，該對賭協議無效的風險很高。

（二）??? 對賭條款應當具有可執行性

本案中，《增資協議書》中約定了特定年度的業績目標，然后據此設定股份補足的公式，即以實際完成的比例乘以一定的系數。這個公式看似簡單、明確，為很多創投公司所使用，但是，這個公式具有可操作性的前提是目標公司在特定年度能夠實現盈利，如果出現虧損，股份補足數將為負數，難道此時反而由創投公司向目標公司控股股東補足股份？我們雖然不一定像境外風險投資商那樣在對賭協議中引入數學模型，但必須充分考慮各種可能的情形，并作出可執行的約定。

（三）??? 對賭條款應當公平，體現“對”賭

近些年，國內很多私募基金以很高的溢價向擬上市的目標公司增資，因此，在對賭協議中，一般只約定目標公司不能達到業績目標以及不能上市時，如何保護私募基金的利益。雖然這是協議雙方平等協商的結果，客觀上也體現一定的公平性，但畢竟只是一個單向的安排，而非“對”賭，容易被人詬病。如果在對賭協議中增加實現某既定業績目標后目標公司控股股東的行權條款，則可體現雙方權利義務的對等性。

（四）??? 明確協議雙方對情勢變更原則的理解

對賭條款是對無法確定的未來估值進行調整，本身包含一定的不確定性，容易被目標公司控股股東運用情勢變更原則進行抗辯。因此，協議雙方應當明確情勢變更原則的適用情形或者排除情形，共同確認實現既定業績目標的風險屬于正常商業風險的范疇，以此杜絕爭議。

（五）??? 明確約定違約責任條款

為避免爭議發生時目標公司控股股東混淆違約責任條款與對賭協議條款，應在對賭協議中明確約定目標公司控股股東不履行對賭條款項下的義務時應當承擔的違約責任，以確保目標公司控股股東對賭條款項下的義務與違約責任層次分明。

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六、結論

對賭協議作為一種對目標公司估值進行調整的財務工具，經受了投融資市場的檢驗，并且并不違反中國法律法規的強制性規定，應當確認其效力。試圖從保底角度否認其效力或者以情勢變更等進行抗辯都違背了雙方訂立對賭協議的初衷，違反了誠實信用的原則。當然，在實踐中，在起草對賭協議時應當做到權利義務對等、公平，具有可執行性；在履行對賭協議時應當盡可能避免對目標公司申請發行上市產生負面影響。

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參考文獻：

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2.???????? 任棟：《玩味對賭》，君合律師事務所《并購大時代》

3.???????? 李國光：《金融危機下的中國企業兼并收購》，人民法院報，2009年2月12日

4.???????? 《對賭協議的那點事兒》：投資界網站，2012年5月17日訪問，http://news.pedaily.cn/zt/20120515326575.shtml

5.???????? 《創業板重點法律問題研討會簡報》（深圳證券交易所創業企業培訓中心）