前言

在私募股權投資領域，對作為投資方的私募股權投資基金而言，對賭條款無疑是《投資協議》中最為關鍵的保護性條款。而在各種對賭條款中，使用最為頻繁的當屬股權回購條款，可謂是投資方的“救命稻草”。不過，這根“救命稻草”有沒有有效期？這是一個值得私募投資機構以及回購義務人均需高度關注的問題。約定了有效期的“稻草”是否就一定能用？如果沒有約定有效期，“稻草”是否就一定用不了？在研究了上百份司法判例的基礎上，我們在此分享五個與回購請求權的行權期限相關的典型案例，相信能夠給廣大私募股權投資機構提供有益參考。

一、約定行權期限的效力

案例1：上海星杉創富股權投資合伙企業（有限合伙）訴王吉萬股權轉讓糾紛案（(2017)滬01民終11439號）

“投資方未在相關協議約定的回購請求權的行權期限內要求回購義務人履行回購標的公司股權的義務，則喪失回購請求權；未經合法授權，標的公司董事會秘書并非回購義務人的代理人，投資方與其溝通回購事宜不視為已做出要求回購義務人履行回購義務的通知”。

基本事實：一審原告（二審上訴人）與案外人于2010年簽署《股權轉讓協議》并約定由原告受讓案外人持有的標的公司部分股權。同時，原告、一審被告（二審被上訴人）與標的公司簽署《協議書》并約定：如標的公司未在2013年9月30日之前上市，則原告有權于2013年12月30日之前要求被告中的一名、多名或者全部以一定金額購買原告屆時所持有的標的股權/股份。此后，原、被告和標的公司于2013年簽署《補充協議書》并約定：因標的公司未能在2013年9月30日前上市，各方同意延長原協議書約定的回購期限，如標的公司未能在2015年9月30日之前上市，則原告可在2015年12月30日之前，要求被告中的一名、多名或者全部以一定金額及10%年化利息購買原告屆時所持有的標的股份。至2015年9月30日，標的公司仍未上市。自2015年10月開始，原告的員工洪某多次聯系標的公司董事會秘書詢問股權回購事宜，但均未得到明確答復。原告于2016年1月向被告發送律師函要求被告履行股權回購義務，但未果。原告遂訴至法院，要求被告履行回購義務，支付回購款、違約金和利息。一審判決駁回原告訴請，原告不服提出上訴。

裁判觀點：二審法院經審理認定，雙方當事人所簽訂的補充協議書約定，如標的公司未能在2015年9月30日之前上市，則上訴人可在2015年12月30日之前要求被上訴人中的一名、多名或者全部購買上訴人屆時所持有的標的股份。由該約定的文義可以分析出對于標的公司上市以及上訴人主張被上訴人履行回購義務均設定了明確的期限，該協議也并未約定上訴人在2015年12月30日后可以繼續主張被上訴人履行回購義務。在案事實表明，標的公司未在系爭補充協議書約定的期限（2015年9月30日）內被核準上市，因此上訴人應在該協議所約定的期限（同年12月30日）之前主張被上訴人履行回購股份義務，如超過該期限，則上訴人無權依據系爭補充協議書約定行使相應請求回購股份權。此外，江某作為標的公司的董事會秘書并不具有為作為標的公司股東的被上訴人與同為標的公司股東的上訴人之間進行信息溝通的義務和職責，且上訴人并未能提交證據證明江某系上訴人與被上訴人進行信息溝通的聯絡人，在案事實表明，上訴人實際于2016年1月20日通過律師發函形式通知了被上訴人，上訴人通知被上訴人履行回購義務的期限顯然已經遲于系爭補充協議書所約定的期限，故本院對原審判決所作出的上訴人已喪失回購請求權的認定予以支持。

案例2：北京千舟清源投資基金（有限合伙）等與山東宏力艾尼維爾環境科技集團有限公司等合同糾紛案（(2019)京01民終8440號）

“投資協議關于行權期限的約定，從文義解釋的角度來看，系明確要求投資方在該期限內就是否回購做出明確意思表示；從目的解釋的角度來看，回購條件滿足后投資方若不盡快做出是否回購的意思表示，將對目標公司的經營產生嚴重不確定性，若給予投資方無任何期限的回購權，亦會造成雙方合同權利義務的嚴重失衡”。

基本事實：2011年7月，上訴人（原審原告）和目標公司原股東簽訂《增資協議》并約定，目標公司擬引入上訴人為戰略投資人，并最終實現境內A股市場公開發行上市。此后，上訴人與作為目標公司實際控制人的被上訴人（原審被告）簽署《補充協議》并約定，若目標公司在2013年12月31日之前未能在國內A股公開發行上市，在不違反中國法律法規的前提下，上訴人有權要求被上訴人購買其持有的目標公司的全部或部分股權。上訴人應在相關方書面通知明示目標公司不能在2013年12月31日之前上市情形之日起90日內，以書面方式向目標公司或被上訴人明示是否據此行使股權回購權。此后，上訴人支付了全部投資價款并成為目標公司股東，但目標公司未能在《補充協議》約定的期限內上市，上訴人未在前述90日期限內要求被上訴人履行回購義務。其后，上訴人與被上訴人于2014年8月簽署《補充協議2》，將回購期限延長至2015年8月31日，上訴人也未在2015年8月31日及其后的90日內要求被上訴人履行回購義務，而是在2017年5月訴至法院要求被上訴人回購股權。一審法院駁回了其訴請，上訴人不服提出上訴。

裁判觀點：二審法院經審理認為，關于《補充協議》中的90日是否是對上訴人股權回購權的限制問題。《補充協議》約定“乙方應在相關方書面通知明示目標公司不能在2013年12月31日之前上市情形之日起90日內，以書面方式向目標公司或甲方明示是否據此行使股權回購權”。從文義解釋的角度來看，該條款已經明確要求投資方在回購條件滿足后90日內就是否回購做出明確意思表示；從目的解釋的角度來看，回購條件滿足后投資方若不盡快做出是否回購的意思表示，將對目標公司的經營產生嚴重不確定性，若給予投資方無任何期限的回購權，亦會造成雙方合同權利義務的嚴重失衡。故綜合以上分析，此處的90日應認定為對投資方行使股權回購權的合理限制，其應受該期限制約。具體到《補充協議2》，目標公司2015年5月在全國中小企業股份轉讓系統掛牌，2015年8月31日上訴人已經可以要求回購，但上訴人并未提出回購要求，反而持續參與目標公司的經營，行使股東權利，直至提起本案訴訟。而《補充協議2》約定，除本協議另有約定外，各方簽署的《補充協議》其他條款繼續有效，因《補充協議2》中并未對上訴人行使股權回購權具體期限限制做出約定，亦未對《補充協議》中的行權期限進行排除性約定，故《補充協議》的行權期限約定內容仍應適用于《補充協議2》。因上訴人未在90日的限制期限內行使股權回購權，且上述等待期限已經明顯超出了合理期限范疇，故對其要求被上訴人支付股權回購款的訴訟請求，不予支持。

案例3：憯鑫等與天津平祿電子商務有限公司合同糾紛案（(2019)京03民終8116號）

“《回購協議》中限制、排除投資方實體權利的條款缺乏合理性，所謂的‘行權期限’系賦權性而非限制性約定，本義為敦促享有股份回購請求權一方及時行使股權回購權利，而非對其權利加以形式上和時間上的限制，甚至剝奪”。

基本事實：一審原告（二審被上訴人）向標的公司（暴風集團系其控股股東）增資，并與一審被告（二審上訴人），即標的公司的實際控制人簽署《回購協議》約定：如標的公司未能在約定的時間范圍內完成合格IPO，原告有權要求標的公司回購原告的全部或部分股權。同時，在出現被告喪失對標的公司的控制權、被告未質押的暴風集團股權市場價值低于10億元、標的公司的核心人員流失超過二分之一、標的公司的其他投資方提出回購及其他可能會給原告造成重大不利影響的違約等任一情況下，標的公司需在上述事項發生之日起1O個工作日內通知原告，原告有權在上述事項出現之日起3個月內要求被告回購原告持有的標的公司全部或部分股權。根據暴風集團于2018年5月31日發布的《暴風集團關于控股股東部分質押股份延期購回的公告》，截至該公告披露日，被告持有的未質押的暴風集團股權市場價值已低于10億元。原告遂訴至法院，要求被告履行股權回購義務，被告辯稱：其持有的未質押的暴風集團股權市價早在2017年4月7日即低于10億元，因此，原告最遲應于2017年7月7日前要求被告受讓其持有的標的公司的股權，但原告并未在上述期限屆滿前提出由被告受讓標的公司股權，而是在期限屆滿一年多之后，直接向法院訴訟要求被告支付所謂回購股權款，其訴求并不成立。一審法院判決支持了原告的訴請，被告不服提起上訴。

裁判觀點：二審法院經審理認定，被上訴人未在上訴人未質押股權市值低于10億元之日起3個月行使回購權，并不意味著其已失權。首先，從《回購協議》簽訂的目的及意義看，其目的為促成目標公司提升業績，合格上市，以期獲得巨大商業利益。更重要的是保證投資方在一定條件下順利退出，保障投資方利益。《回購協議》亦是應投資方要求所簽，故《回購協議》中約定對投資方實體權利的限制性的、排除性的條款缺乏合理性。其次，“三個月”的約定應系賦權性約定，不是限制性約定。從合同文義看，《回購協議》并未約定被上訴人超過該3個月內行使權利，即喪失股權回購的請求權，故該條款本義為敦促享有股份回購請求權一方及時行使股權回購權利，而非對其權利加以形式上和時間上的限制，甚至剝奪。此外，根據《回購協議》，在上訴人未質押暴風集團股權市值低于10億元等回購事項發生后，標的公司應及時通知被上訴人。雖上訴人舉證標的公司已于相關平臺發布了相應公告，但該公告并不當然免除其通知義務。因標的公司的相關公告并不能當然推定出被上訴人已知該觸發回購事項發生，故割裂標的公司的通知義務與3個月行權期限之間的關聯關系缺乏合理性。被上訴人在自行發現回購條件觸發時向上訴人要求行權，具有正當合理性。綜上，二審法院未支持上訴人關于被上訴人未在3個月內行使權利，無權請求股權回購的上訴主張。

二、未約定行權期限的處理方式

案例4：繝江聯豪九鼎投資中心（有限合伙）與謝鋒與公司有關的糾紛案（(2019)京03民終9876號）

“投資法律關系應當符合交易行為的穩定性要求。如果當事人在投資、對賭法律關系中對權利行使期限沒有約定或者約定不明，則可能會導致投融資主體的權利義務關系產生不確定性，繼而成為資本市場中的風險因素。因此，在當事人未對前述通知期限作出約定或者約定不明的情況下，可按照法律規定對其作出解釋和認定”。

基本事實：上訴人（原審原告）、目標公司及被上訴人（原審被告）簽訂《增資擴股協議》并約定，由上訴人向目標公司增資。此后，上訴人與被上訴人簽署《協議書》并約定，除非上訴人另以書面形式同意延長，本次投資完成后，如目標公司未能于2014年6月30日前提交發行上市申報材料并獲受理，或者其于2014年12月31日前沒有完成掛牌上市，上訴人有權選擇在上述任一情況出現后要求被上訴人或被上訴人指定的第三方購買上訴人持有的全部目標公司股權。此后，上訴人同意目標公司在新三板掛牌，并且，其作為目標公司的發起人股東，承諾的股份限售期為一年，即2014年8月13日目標公司的股票在新三板公開轉讓時起至2015年8月12日。此后，上訴人于2018年5月訴至法院，要求被上訴人履行股權回購義務，一審法院駁回其訴請，上訴人遂提起上訴。

裁判觀點：二審法院經審理認定，因《協議書》本身并無關于通知期限的約定，故上訴人作出通知的行為在形式上并未設置時間限制。上訴人的回購請求權已經于2015年8月13日具備行使條件（新三板限售期屆滿后首日），而上訴人于2018年5月23日向豐臺法院提起訴訟，其可行使回購請求權的起始時間與其以起訴方式向被上訴人作出通知的時間在客觀上間隔近三年，故本案應對上訴人的通知期限合理性問題進行實質審查。對此法院認為，通知期限的合理性應當結合資本市場投融資領域的應然狀態以及本案查明事實的實然情況予以綜合認定。投資法律關系應當符合交易行為的穩定性要求，如果當事人在投資、對賭法律關系中對權利行使期限沒有約定或者約定不明，則可能會導致投融資主體的權利義務關系產生不確定性，繼而成為資本市場中的風險因素。因此，在當事人未對前述通知期限作出約定或者約定不明的情況下，可按照法律規定對其作出解釋和認定。在本案中，被上訴人曾提議將上訴人行使股份回購權的時間限定至2017年6月30日，但上訴人并未同意該意見且明確表示拒絕，《協議書》最終確定內容亦無關于通知期限的約定。由此可以看出，雙方未對上訴人的通知期限作出限制的意思表示。因此，雙方就上訴人作出通知的時間在形式及實質上均未設置限制。故就本案的實際履行而言，上訴人于回購請求權可行使后近三年有權提起本案訴訟，具備事實及法律依據，亦未突破通知期限的合理性。法院因此支持了上訴人的回購請求。

案例5：胡躍華、宋勤芳與上海雋盛股權投資基金管理有限公司公司增資糾紛案（(2020)滬民再29號）

“股權回購請求權源自各方當事人的合同約定，在合同對股權回購請求權的行權期限未予明確的情況下，股權回購請求權的行使是否應受合理行權期限限制需結合合同目的、回購條款的內容與性質、合同履行情況、市場變化與股價波動情況等因素進行綜合判斷與確定”。

基本事實：再審申請人（一審被告，二審上訴人）作為目標公司股東，與被申請人(一審原告、二審被上訴人)簽訂《投資協議》及相關補充協議并約定，由被申請人以其管理的私募基金向目標公司進行增資。目標公司在新三板掛牌上市，被申請人可優先選擇通過資本市場的股權交易等形式退出或者繼續持有目標公司股權獲得分紅。如目標公司未能在2016年6月30日前在“全國中小企業股份轉讓系統”掛牌上市，或在前述期限內被申請人未能通過“全國中小企業股份轉讓系統”等資本市場股權交易使其投資資金順利退出，被申請人可優先要求申請人按一定的投資額溢價向被申請人購回其所持有全部目標公司股權。隨后，被申請人支付了投資價款并成為目標公司股東。2016年8月9日，目標公司在全國中小企業股份轉讓系統掛牌，此后其股價大幅波動，于是被申請人通過中間人要求申請人履行股權回購義務，但未果，被申請人遂訴至法院。一審和二審法院均支持了被申請人的訴請，判令申請人履行股權回購義務。申請人不服申請再審。

裁判觀點：再審法院經審理認定，股權回購請求權源自各方當事人的合同約定，在合同對股權回購請求權的行權期限未予明確的情況下，股權回購請求權的行使是否應受合理行權期限限制需結合合同目的、回購條款的內容與性質、合同履行情況、市場變化與股價波動情況等因素進行綜合判斷與確定。第一，從被申請人投資目標公司的合同目的看，其對目標公司的投資性質系股權投資而非明股實債。第二，從回購條款的內容與性質看，涉案回購條款的約定目的在于保證被申請人在目標公司未能掛牌情況下的退出途徑，而該條款約定的具體掛牌時間賦予了被申請人在目標公司未能掛牌情況下行使股權回購請求權的時間起算效力。第三，從合同履行情況看，目標公司掛牌時間晚于《補充協議》約定時間，在合同履行上存在瑕疵。在其掛牌后被申請人是否仍有權行使股權回購請求權，關鍵在于其延期掛牌的履行瑕疵所導致的被申請人損失是否與其未掛牌所導致的被申請人損失相當，或者是否導致被申請人投資的合同目的不能實現。而目標公司的股價在掛牌后較長時間內曾高于被申請人投資時的股價，故目標公司延期掛牌的履約瑕疵已通過成功掛牌予以補正，并無證據證明因此造成被申請人實際損失，目標公司掛牌后被申請人仍可按照涉案回購條款約定選擇在“轉讓系統”中退出或者繼續持有目標公司股票，其投資目標公司的合同目的已實現。故根據目標公司的履約情況，在其延期一個多月掛牌的情況下要求申請人承擔與目標公司未掛牌情況下相同的責任，顯失公平。第四，新三板市場投資風險也較大，被申請人作為專業投資機構對此應明知，故更應及時行權。其未在目標公司掛牌初期股價較高時通過市場交易出售股票，而在目標公司掛牌后超過一年半時間，股價下跌的情況下提起本案訴訟，要求申請人履行回購義務，顯屬讓合同相對方承擔全部投資風險，不符合公平與誠實信用原則。

綜上，涉案回購條款所涉股權回購請求權系附條件請求權，其行權條件包括“2016年6月30日”與“不能掛牌”兩個要素，其行權期限應受其行權條件持續時間的限制。目標公司未于2016年6月30日掛牌時，被申請人有權行使股權回購請求權；但目標公司在延期一個多月后掛牌，未造成被申請人實際損失，被申請人的投資目的已實現，涉案回購條款中“不能掛牌”這一行權條件已消失。故至目標公司掛牌時，被申請人的股權回購請求權即喪失，其通過本案訴訟提出目標公司股份的回購請求，明顯超過合理行權期限，本院不予支持。

結語 

上述5個案例是關于對賭條款項下之回購請求權行權期限的典型司法判例。從中可以看出，不同的法院乃至不同的法官對行權期限的解讀存在一些差異，因而導致二審推翻一審判決，以及再審推翻一審、二審判決的情形。但概括而言，對私募股權投資機構而言，針對行權期限，“約”比“不約”清晰，不易產生爭議，但能“約”長點最好，并且“約”了就要在行權期限內行權，不然被認定為“失權”的概率較大；如果“沒約”，對私募投資機構看似沒有限制，其實不盡然，私募投資機構在要求回購時，應盡可能尋求私募專業律師的幫助，盡量從合同目的、回購條款的內容與性質、合同履行情況、市場變化與股價波動情況、投資風險與權利義務的平衡，以及相關法律規定等方面全面做好應對回購義務人抗辯的充分準備，唯有如此，才可能最終得以通過行使股權回購請求權實現投資退出。