“私募可交換債（私募EB）”全解析之基礎篇
作者：楊春寶 孫瑱 來自：法律橋 時間：2016-11-19 點擊：
前言
近年來，私募可交換債券（Exchangeable Bond, 以下簡稱“私募EB”）作為一種兼具股權和債權融資性質的金融工具，因其相對寬松的監管環境，同時能夠較好地調節并滿足各方的利益，越來越受到青睞。本文嘗試通過對私募EB的概念、相關監管政策、發行和轉讓、發行主體和發行對象、主要功能和特點、核心條款進行全方位解析，旨在為有意通過發行私募EB的上市公司或非上市公眾公司的股東以及私募EB的潛在投資者提供有益參考。
1. 什么是私募EB？
要了解私募EB的概念，首先應當了解什么是EB。EB的概念最早見于證監會于2008年10月發布的《上市公司股東發行可交換公司債券試行規定》（以下簡稱“《規定》”）。根據《規定》，可交換公司債券是指上市公司的股東依法發行、在一定期限內依據約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的公司債券（參考圖1）。《規定》適用于公開發行的EB，此后，監管部門進一步引入了非公開發行可交換公司債券（即私募EB）概念并對私募EB實施相應的監管，根據相關規定，私募EB是指上市公司的股東或股票公開轉讓的非上市公眾公司（以下簡稱“非上市公眾公司”）的股東依法非公開發行、在一定期限內依據約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司或非上市公眾公司的股份的公司債券。
2. 相關監管政策
雖然，前述《規定》以及后續的相關法律法規對公募EB進行了較為完善的規范；但是，關于私募EB的相關規定直到2013年才得以破冰。2013年，深交所發布的《關于中小企業可交換私募債券試點業務有關事項的通知》（已失效）為首部專門針對私募EB的監管法規；其后，2015年1月證監會發布了《公司債券發行與交易管理辦法》（以下簡稱“《管理辦法》”），提及上市公司和非上市公眾公司股東可發行附帶換股條款的公司債券[1]；在《管理辦法》的基礎上，滬深交易所于2015年5月分別發布了《非公開發行公司債券業務管理暫行辦法》（以下簡稱“《暫行辦法》”），明確將私募EB納入監管范圍，同時規定了私募EB的適用范圍與具體的實施細則。至此，正式形成了私募EB的基本監管體系。
3. 發行和轉讓
在我國，有價證券的發行和轉讓的監管職責分別由證監會和依法設立的證券交易機構履行。私募EB作為有價證券的一種，其發行和轉讓流程也遵循這一原則。具體而言：
（1） 私募EB的發行
如前文所述，《暫行辦法》是依據證監會出臺的《管理辦法》制訂的；而《管理辦法》明確將EB納入監管范圍，并且有專門章節對債券的非公開發行和轉讓進行規定，因此我們理解，私募EB的發行應嚴格遵守《管理辦法》中關于債券發行的相關規定，包括但不限于發行人內部關于債券發行的決策流程、發行對象（即合格投資者，將在下文具體分析）、不得發行債券的情形、承銷事宜、發行完畢后的備案、轉讓平臺、發行人的信息披露義務等。
（2） 私募EB的轉讓
根據《管理辦法》，非公開發行公司債券，可以申請在證券交易所、全國中小企業股份轉讓系統、機構間私募產品報價與服務系統、證券公司柜臺轉讓。如前文所述，滬深交易所已就非公開發行公司債券的掛牌和轉讓出臺了《暫行辦法》。因此，目前私募EB的掛牌和轉讓應符合《暫行辦法》關于非公開發行公司債券的一般性規定，如：掛牌條件、申請轉讓流程、債券持有人的權益保護、發行人的信息披露義務等；同時還應遵守《暫行辦法》關于私募EB的特別規定，包括但不限于預備用于交換的股票（以下簡稱“標的股票”）的法律狀況（如不應限售等）、為標的股票設定擔保、進入換股期的時點，以及為并購重組活動而發行的私募EB須遵守的特別規定（如信息披露和持續披露義務、提交主管部門批準文件）等。
4. 發行主體和發行對象（即合格投資者）
（1） 發行主體
從私募EB的定義可知，私募EB的發行主體應為上市公司和非上市公眾公司的股東。而前述股東可以是公司、非法人企業、自然人或諸如資產管理計劃之類的契約型理財產品，那么是否他們均是適格的私募EB發行主體呢？答案是否定的。雖然《管理辦法》和《暫行辦法》均未明確禁止非法人企業或自然人作為私募EB的發行主體；但根據《規定》[2]，公募EB的發行主體為公司，即作為上市公司股東的有限責任公司或股份有限公司；此外，《管理辦法》和《暫行辦法》均是針對公司債券的規定。因此我們理解，私募EB的發行主體也應僅限于公司。
（2） 發行對象（即合格投資者）的范圍
根據《管理辦法》，私募EB的合格投資者[3]包括經批準設立的金融機構、基金業協會登記在冊的私募基金管理人、金融機構和私募基金管理人發行的理財產品、凈資產達到一定規模的企事業單位和合伙企業、合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）、社會公益基金、擁有一定數額金融資產的個人投資者、發行人的董事、監事、高級管理人員及持股比例超過百分之五的股東以及經證監會認可的其他合格投資者。
（3） 發行對象的數量
《管理辦法》規定，私募EB每次的發行對象不能超過二百人。而前文所述合格投資者中的理財產品和合伙企業需進行穿透核查，確認最終投資者是否為合格投資者并合并計算投資者人數（詳見腳注3）。此外，私募EB僅限于合格投資者范圍內轉讓。轉讓后，持有同次發行債券的合格投資者合計不得超過二百人。
5. 主要功能和特點
（1） 對總股本無影響
因私募EB計劃中，用來交換的標的股票系上市公司或非上市公眾公司的股東所持有的老股，并不涉及新股增發，因此不會稀釋上市公司或非上市公眾公司的總股本，即，在通常情況下并不會減少上市公司或非上市公眾公司的其他股東所持有的上市公司或非上市公眾公司的權益。
（2） 融資成本較低
私募EB有標的股票作為質押品，因此票面利息較低，在當前的市場環境下，平均的票面利息在年化3-7%左右，因此對上市公司或非上市公眾公司的股東而言，不失為一種理想的債權融資工具。
（3） 與發行人的信用相關度相對較小
由于私募EB的質押品是標的股票，因此上市公司或非上市公眾公司的經營狀況和股市的波動才是私募EB產品的核心風險點，而發行人本身的信用與私募EB的相關度則相對較小。因此，信用較差，難以通過其他方式融資的上市公司或非上市公眾公司的股東，可以通過發行私募EB的方式進行融資。
（4） 募集金額高
相較于向銀行和券商進行股權質押融資，通常僅能融到相當于股票市值30-50%的金額，發行私募EB能夠募集到的金額可達到股票市值的100%[4]。因此，對上市公司或非上市公眾公司的股東而言，私募EB擁有極其強大的融資功能。
（5） 理想的減持利器
眾所周知，對于上市公司大股東而言，傳統的減持方式包括二級市場拋售、協議轉讓和大宗交易。但近年來，證監會相繼出臺相關法規，限制上市公司大股東通過二級市場和協議轉讓方式減持上市公司股票。并且，與大宗交易的折價相比，私募EB在發行之初即可制定較高的換股價格，從而為最終實現高溢價減持奠定基礎。因此，私募EB相較傳統的減持方式，具有監管環境寬松和溢價高的優勢。
6. 核心條款
（1） 換股條款
換股條款約定了私募EB的持有人能夠將債券交換為標的股票的具體價格（以下簡稱“換股價格”）和換股期（即持有人可進行換股操作的期間）。在通常情況下，換股價格應高于標的股票在私募EB發行時的價格，否則作為發行人的上市公司股東就無法實現溢價減持。在滿足這一條件的前提下，換股價格越接近發行時股價，換股的起始日期距離發行日期越近，對持有人就越有利，反之則有利于發行人。當然，《暫行辦法》對此也作出了限定性的規定，即換股價格的設置需滿足不低于發行日前一個交易日標的股票收盤價的90%以及前20個交易日收盤價的均價的90%要求，并且，私募EB自發行結束之日起六個月后方可交換為標的股票[5]。
示例：本期可交換債初始換股價為xx元（不低于發行日前一個交易日標的股票收盤價的90%以及前20個交易日收盤價的均價的90%），在2017年2月20日至2018年8月19日之間可以轉股（發行6個月后）。
（2） 贖回條款
贖回條款指的是，當標的股票的價格達到發行人制定的價格（以下簡稱“贖回價格”）時，發行人有權向持有人贖回持有人所持有的全部私募EB份額。贖回條款分為換股期前和換股期內兩個部分。換股期前的贖回條款，賦予了發行人在標的股票價格達到一定標準的情況下，可以贖回價格（通常是私募EB的面值加一定的利息補償）贖回私募EB的權利。對于發行人而言換股期前的贖回條款使其在標的股票價格上漲時可以選擇贖回，再以比換股價格更高的價格通過二級市場拋售或其它方式減持標的股票；而對持有人而言，如在換股期前標的股票價格大幅上漲并達到了贖回條款規定的標準，其持有的私募EB只能被發行人贖回（具體詳見以下范例A）。相較而言，換股期內的贖回條款，對持有人更為有利，在標的股票價格遠高于換股價格時，持有人可以在尚未觸發贖回條款時及時啟動換股，并通過在二級市場拋售標的股票取得高于贖回價格的收益（具體詳見以下范例B）。從整體上來說，無論是換股期前的贖回條款還是換股期內的贖回條款，主要是為了保護發行人的利益，使發行人在標的股票大幅上漲時實現（換股期前）或很可能實現（換股期內）超額收益。
范例：
A.換股期前的贖回條款：進入換股期前30個交易日，如果標的股票在任意連續20個交易日中至少10個交易日的收盤價格不低于當期換股價格的130%時，發行人有權決定按照債券票面價格的108%（包括贖回當年的應計利息）的價格贖回全部或部分未換股的可交換債。
B換股期內的贖回條款：在本期可交換債換股期內，如果標的股票連續20個交易日中至少有10個交易日的收盤價格不低于當期換股價格的135%（含135%），公司有權按照本期可交換債面值的108%（包括贖回當年的應計利息）的價格贖回全部或部分未換股的可交換債。本期可交換債的贖回期與換股期相同，即發行結束之日滿6個月后的第一個交易日起至摘牌日前一個交易日止。
（3） 回售條款
當標的股票的價格遠遠低于換股價格時，將會觸發回售條款，即持有人擁有將其持有的私募EB份額以事先約定的價格（通常為私募EB面值加上當期應計利息或銀行同期活期利率）賣回給發行人的一項選擇權，換句話說是持有人擁有的一項看跌期權。制定回售條款意在保護持有人利益。
范例：在本期可交換債最后1個計息年度內，如果標的股票收盤價在任何連續30個交易日內至少20個交易日低于當期換股價格的70%時，本期可交換債持有人有權將其持有的本期可交換債全部或部分以面值加上當期應計利息回售給本公司。
（4） 下修條款
當標的股票價格大幅度低于換股價格（通常為換股價格的60-80%）時，發行人有權向下修正換股價格。不同于公募EB的修正程序通常需股東大會通過，私募EB修正程序通常只需要發行人董事會通過即可。若執行下修條款，將有利于私募EB的持有人。
范例：當標的股票在任意連續20個交易日中至少10個交易日的收盤價低于當期換股價格的80%時，發行人董事會有權在5個交易日內決定換股價格是否向下修正。
結語
相較于公募EB而言，私募EB的監管環境和發行條件要寬松得多，例如：私募EB對發行人無信用評級要求，也無盈利和凈資產要求，標的股票在債券發行時可以是限售股等[6]。并且，除了可用作上市公司大股東低價融資和減持的利器外，私募EB還能適用于股權調整以及作為并購交易的補充支付手段等。關于私募EB的具體應用案例和相關風險防范，我們將在另一篇文章中進行詳細分析，敬請關注。
作者簡介：
楊春寶律師，北京大成（上海）律師事務所高級合伙人。執業20余年，系上海最早的70后高級律師。楊律師為國際知名出版物Asia Pacific Legal 500和Asia Law Profiles多年推薦律師，并入圍Finance Monthly“2016中國公司法律師大獎”，具有上市公司獨立董事任職資格，系復旦大學法學院兼職導師、華東政法大學兼職研究生導師。楊律師執業領域為：公司、投資、并購和基金，TMT，房地產和建筑工程，知識產權，以及上述領域的爭議解決。電郵：chambers.yang@dentons.cn
孫瑱律師，北京大成（上海）律師事務所律師。孫律師在執業前從事企業管理工作十多年，具備優秀的中英文雙語溝通和協調能力，同時也積累了非常豐富的企業運營方面的知識和經驗。孫律師執業領域為：投資并購、私募基金和資本市場。電郵：sun.zhen@dentons.cn
[3] 《管理辦法》第十四條 本辦法所稱合格投資者，應當具備相應的風險識別和承擔能力，知悉并自行承擔公司債券的投資風險，并符合下列資質條件：
（一）經有關金融監管部門批準設立的金融機構，包括證券公司、基金管理公司及其子公司、期貨公司、商業銀行、保險公司和信托公司等，以及經中國證券投資基金業協會（以下簡稱基金業協會）登記的私募基金管理人；
（二）上述金融機構面向投資者發行的理財產品，包括但不限于證券公司資產管理產品、基金及基金子公司產品、期貨公司資產管理產品、銀行理財產品、保險產品、信托產品以及經基金業協會備案的私募基金；
（三）凈資產不低于人民幣一千萬元的企事業單位法人、合伙企業；
（四）合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）；
（五）社會保障基金、企業年金等養老基金，慈善基金等社會公益基金；
（六）名下金融資產不低于人民幣三百萬元的個人投資者；
（七）經中國證監會認可的其他合格投資者。
前款所稱金融資產包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產管理計劃、銀行理財產品、信托計劃、保險產品、期貨權益等；理財產品、合伙企業擬將主要資產投向單一債券，需要穿透核查最終投資者是否為合格投資者并合并計算投資者人數，具體標準由基金業協會規定。
證券自律組織可以在本辦法規定的基礎上，設定更為嚴格的合格投資者資質條件。
第三十二條 發行人的董事、監事、高級管理人員及持股比例超過百分之五的股東，可以參與本公司非公開發行公司債券的認購與轉讓，不受本辦法第十四條關于合格投資者資質條件的限制。
[4] 《暫行辦法》：（三）可交換債券發行前，發行人應當按照約定將預備用于交換的股票等設定擔保，設定擔保的股票數量應當不少于債券持有人可交換股票數量。
[5]《暫行辦法》 第六十九條 具有可交換成上市公司股票條款的債券（以下簡稱“可交換債券”），還應當遵守以下規定：（四）可交換債券自發行結束之日起六個月后，債券持有人方可按照募集說明書的約定選擇是否交換為預備用于交換的股票。可交換債券換股價格應當不低于發行日前一個交易日標的股票收盤價的百分之九十以及前二十個交易日收盤價的均價的百分之九十。
[6]《暫行辦法》 第六十九條 具有可交換成上市公司股票條款的債券（以下簡稱“可交換債券”），還應當遵守以下規定：
（一）預備用于交換的股票在債券發行前，除為本次發行設定質押擔保外，不存在被司法凍結等其他權利受限情形。
（二）預備用于交換的股票在交換時不存在限售條件，且轉讓該部分股票不違反發行人對上市公司、投資者和本所等的承諾。
（三）可交換債券發行前，發行人應當按照約定將預備用于交換的股票等質押給債券受托管理人，用于對債券持有人交換股份和本次債券本息償付提供擔保。質押股票數量應當不少于預備用于交換的股票數量。
可交換債券具體換股期限、換股價格及價格調整和修正機制、具體質押比例、維持擔保比例、追加擔保機制、換股風險與補償機制以及違約處置等事項由當事人協商并在募集說明書中約定。由于發行人未及時補足預備用于交換的股票或者預備用于交換的股票發生司法凍結等原因，導致投資者換股失敗的，由發行人承擔所有責任。
【本文作者：楊春寶 孫瑱，來自：法律橋，引用及轉載應注明作者和出處。如需聘請律師，請立即致電楊春寶高級律師：1390 182 6830】
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首席主持律師：上海楊春寶高級律師
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