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5月6日，有媒體報(bào)道，09岳城建債的發(fā)行人湖南省岳陽(yáng)市城市建設(shè)投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“岳陽(yáng)城建”）的發(fā)行人涉嫌虛構(gòu)子公司造假。而涉嫌虛構(gòu)的兩個(gè)子公司的收入，是岳陽(yáng)城建主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的主要來源。

09岳城建債，是眼下正熱的城投債。所謂城投債，又稱“準(zhǔn)市政債”，是地方投融資平臺(tái)作為發(fā)行主體，公開發(fā)行企業(yè)債和中期票據(jù)，其主業(yè)多為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或公益性項(xiàng)目。從承銷商到投資者，參與債券發(fā)行環(huán)節(jié)的人，都將其視為是當(dāng)?shù)卣�府發(fā)債。

一石激起千層浪。這一報(bào)道引發(fā)業(yè)內(nèi)震動(dòng)。

城投債確實(shí)問題多多：發(fā)行人用盡辦法美化公司的資產(chǎn)負(fù)債表；城投公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)不賺錢，多靠財(cái)政補(bǔ)貼獲得利潤(rùn)；地方政府對(duì)城投債的變相擔(dān)保，并非萬(wàn)無(wú)一失。這些問題，很多投資者不是不知情，卻抱著“中央不會(huì)讓地方政府破產(chǎn)”的心態(tài)，對(duì)城投債頗為追捧。

這些現(xiàn)狀讓業(yè)內(nèi)人士深思，城投債的風(fēng)險(xiǎn)，要如何控制？城投債中有多少潛規(guī)則正在解決？

據(jù)上海證券報(bào)報(bào)道，岳陽(yáng)城建主要在兩方面涉嫌造假：公司的兩個(gè)全資子公司——岳陽(yáng)市城市建設(shè)投資管理中心（以下簡(jiǎn)稱“城建中心”）和岳陽(yáng)市君山公園（以下簡(jiǎn)稱“君山公園”）實(shí)際上是事業(yè)單位，且二家機(jī)構(gòu)的收入是岳陽(yáng)城投主要的業(yè)務(wù)收入來源；募集資金投向的兩個(gè)項(xiàng)目的總投資額，較岳陽(yáng)市發(fā)改委批準(zhǔn)的投資額高超過2億元。

這一消息很快在業(yè)內(nèi)散布開來，有買入該債券的投資者以募集說明書反駁造假說。

“媒體的依據(jù)之一，是城建中心是事業(yè)單位，但實(shí)際上，募集說明書已指出。另一依據(jù)君山公園沒有工商資料登記，募集說明書已引用岳市國(guó)資企字（1999）03號(hào)文，說明君山公園資產(chǎn)被劃入岳陽(yáng)城投。”

當(dāng)初看了但沒買的人則很慶幸。某不愿意透露姓名的券商自營(yíng)部投資經(jīng)理承認(rèn)曾考慮買09岳城建債。“但09岳城建債有提前償還條款，使得它的實(shí)際利率沒有名義利率高，和我對(duì)收益的要求不一致，所以我沒買。”

而沒買此債券的機(jī)構(gòu)投資者，也不是“事不關(guān)己高高掛起”的態(tài)度。他們?cè)诤?jiǎn)單說過自己的看法后，都不忘追問記者，“其他人怎么看？”

就在投資者等待事實(shí)真相時(shí)，中債停止了對(duì)該債券的估值。一家投資公司交易員表示，此事也影響到不少公司“打新債”計(jì)劃。

5月7日上午，岳陽(yáng)城建發(fā)布澄清公告，稱岳陽(yáng)市政府已在2003年同意將城建管理中心作為岳陽(yáng)城建下設(shè)機(jī)構(gòu)，并以資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)方式劃入岳陽(yáng)城建。

爭(zhēng)議自此而始。

09岳城建債是否造假暫且不論，如果今年真的出現(xiàn)造假，該如何收?qǐng)觯?/P>

光大證券固定收益總部高級(jí)經(jīng)理劉靖靖認(rèn)為，無(wú)論這一事件如何結(jié)束，都可能導(dǎo)致城投債的進(jìn)一步分化。即資質(zhì)好的城投債仍然為市場(chǎng)追捧，而當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)和項(xiàng)目本身都一般的城投債，“必須支付比從前更高的利率。”劉靖靖強(qiáng)調(diào)，投資者應(yīng)該重視信用風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)自己不了解的債券保持審慎的態(tài)度。

城投債發(fā)端于2002年，2006年后得到較大發(fā)展，今年一季度，更獲得爆炸式發(fā)展。據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，截至今年一季度，城投債余額超過2400億。

城投債不斷發(fā)展，其發(fā)行主體的級(jí)別也不斷下降，由京滬等一線城市，到三線城市。時(shí)至今日，杭州余杭區(qū)、重慶渝隆區(qū)、長(zhǎng)興縣政府的城投類企業(yè)，也在發(fā)債。

這一現(xiàn)象，讓不少機(jī)構(gòu)投資者向記者提及城投債的風(fēng)險(xiǎn)，并表示，“太差的債，我們不買。”

這一次，城投債信用風(fēng)險(xiǎn)，真的來了嗎？

據(jù)2008年1月4日，發(fā)改委公布的《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡(jiǎn)化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》，企業(yè)債發(fā)行主體發(fā)債時(shí)，累計(jì)債券余額不超過企業(yè)凈資產(chǎn)(不包括少數(shù)股東權(quán)益)的40%。

某城投債的主承銷商負(fù)責(zé)人對(duì)記者坦承：“很多城投類公司，為了能多發(fā)債，都會(huì)在發(fā)行前，向城投公司注入各種資產(chǎn)。為了能趕上發(fā)債的好時(shí)點(diǎn)，發(fā)行人在這些資產(chǎn)還沒來得及變更手續(xù)，即在發(fā)行資料中將其視為公司所有。據(jù)我所知，這一現(xiàn)象，頗為普遍。”

曾投資多只城投債的券商人士表示：“像（岳陽(yáng)城建）這種情況，我們還是相信會(huì)計(jì)師簽名的報(bào)表；另外律師也會(huì)出具法律意見。”他又補(bǔ)充說：“如果是會(huì)計(jì)師事務(wù)所造假，這個(gè)就比較麻煩，牽扯也會(huì)更大。”

為了凈資產(chǎn)能達(dá)標(biāo)，或者達(dá)標(biāo)無(wú)虞，美化資產(chǎn)負(fù)債表，各城投公司可謂各顯神通。即使注入資產(chǎn)的所有權(quán)沒有瑕疵，卻存在資產(chǎn)注水的問題。常見的手法是，以土地使用權(quán)的評(píng)估價(jià)值入賬，迅速提高資產(chǎn)規(guī)模。

09渝水投債、09渝地產(chǎn)債、08長(zhǎng)興債、09余杭城建債均有此嫌疑，四家公司凈資產(chǎn)的一半甚至2/3均為評(píng)估而來的無(wú)形資產(chǎn)。（參見本報(bào)3月25日的報(bào)道《“準(zhǔn)市政債”資產(chǎn)評(píng)估亂象》）

幾家公司對(duì)這些土地的信息披露不完全。如重慶市水利投資（集團(tuán)）有限公司只提供了2005年至2007年的三張報(bào)表，后面沒有報(bào)表附注，只在評(píng)級(jí)報(bào)告簡(jiǎn)單提到，“土地儲(chǔ)備證辦理累計(jì)達(dá)2.8萬(wàn)畝，評(píng)估2.58萬(wàn)畝，評(píng)估入賬31.8億元。”至于這些地在哪里，則不得而知。

09余杭城建債的所有公開信息，都沒有解釋近38億元的土地所有權(quán)，具體的位置在哪，面積多大。

交銀施羅德基金管理有限公司固定收益部總經(jīng)理項(xiàng)廷鋒告訴記者，一個(gè)發(fā)債公司的凈資產(chǎn)大部分是土地評(píng)估，其風(fēng)險(xiǎn)如何，主要看評(píng)估是否合理。如果合理，且當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展，土地還能升值，那么在還債時(shí)，公司不用賣掉土地，也能用土地抵押向銀行貸款還債；如果土地評(píng)估價(jià)格偏高，發(fā)債公司到期又沒有足夠的錢還本付息，則無(wú)法用土地取得足額資金，那么這只債券就會(huì)有信用風(fēng)險(xiǎn)。

去過多家城投債公司調(diào)研的某保險(xiǎn)公司評(píng)級(jí)負(fù)責(zé)人直接表示：“我們看城投債時(shí)，不太考慮這些土地。土地市場(chǎng)波動(dòng)比較大，變現(xiàn)能力相對(duì)比較弱。地方政府方把土地使用權(quán)放入所有者權(quán)益，目的是放大凈資產(chǎn)，融更多的資。所以土地入賬時(shí)不會(huì)低估，基本按市價(jià)入賬。我們看時(shí)，會(huì)將土地剔除掉，看它真實(shí)的負(fù)債水平。”

除了資產(chǎn)項(xiàng)目，城投債企業(yè)的負(fù)債項(xiàng)目，也不乏地雷。

趙紅提到，“它們的三張報(bào)表，跟一般企業(yè)有很大差別。常見的問題，有城投企業(yè)把借款放在應(yīng)付賬款名下；有些資產(chǎn)放的科目和我們的理解有差距，這可能由政府之間的往來款的特殊性決定。

這些處理手法，降低了付息債的數(shù)額，對(duì)分析有一定偏差。關(guān)于應(yīng)收應(yīng)付款項(xiàng)，如果報(bào)表里沒有披露，應(yīng)該和企業(yè)去溝通和了解。”

這些手法大行其道，跟信息披露不完備大有關(guān)系。

已發(fā)行的城投債中，很多企業(yè)提供的審計(jì)報(bào)告，只有報(bào)表，沒有報(bào)表附注；或者有報(bào)表附注，而無(wú)對(duì)重大事項(xiàng)的詳細(xì)說明；2009年發(fā)債的公司，不乏只提供2005年至2007年財(cái)務(wù)資料，2008年的信息不見只言片語(yǔ)。

而當(dāng)記者就這些詢問發(fā)行人和主承銷商時(shí)，對(duì)方多表示：“該披露的信息已經(jīng)披露”。

對(duì)此，幾名機(jī)構(gòu)投資者跟記者交流時(shí)表示，企業(yè)債的信息披露比不上公司債，三張表看不出什么東西，要看審計(jì)報(bào)告及報(bào)表附注。

資產(chǎn)注水這一現(xiàn)象雖然常見，但還不及主業(yè)盈利微薄甚至虧損來得普遍。

打開任一個(gè)城投公司的報(bào)表，我們可以看到城投公司的共同點(diǎn)：資產(chǎn)規(guī)模和凈資產(chǎn)規(guī)模龐大，主營(yíng)收入很少，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)很少，大部分公司的主業(yè)為虧損，其利潤(rùn)來自政府補(bǔ)貼。

以三月份發(fā)債的杭州市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司為例，其提供的最新年報(bào)是2007年年報(bào)，這一年，資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為506.82億和227.57億，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為57.16億和-5.46億。當(dāng)年政府補(bǔ)貼了近10億，公司才有超過5億的凈利潤(rùn)。

上述負(fù)責(zé)人明確表示：“像這些城投企業(yè)，主要是公益性項(xiàng)目，像城市道路等，贏利性都很低。光看項(xiàng)目，用來還本付息是不夠的。城投公司是一個(gè)企業(yè)，沒有盈利來源，又背了很多債。”

新華財(cái)經(jīng)副總裁陳松興博士表示，如果用自償性來形容一個(gè)項(xiàng)目本身是否能還本付息，很多城投債的項(xiàng)目是沒有自償性，如污水處理、人口不夠多的城市的地鐵。很多地方政府，會(huì)搞工業(yè)區(qū)、港口等項(xiàng)目。這些項(xiàng)目沒有經(jīng)過審慎評(píng)估。自償性不足的項(xiàng)目，以后會(huì)是地方政府的負(fù)擔(dān)。

據(jù)記者了解，客流量巨大的上海地鐵，總體來說并不賺錢。這座城市的人在上下班時(shí)，每每深受擠地鐵之苦；一號(hào)線更是時(shí)時(shí)人滿為患。4月30日，上海地鐵的客流量達(dá)442.3萬(wàn)人次。

因此，城投債的募集說明書和評(píng)級(jí)報(bào)告，都會(huì)強(qiáng)調(diào)當(dāng)?shù)卣�府的�?cái)政收入和當(dāng)?shù)卣�府�?duì)公司的支持。機(jī)構(gòu)投資者去發(fā)行人處調(diào)研時(shí)，發(fā)行人也是側(cè)重介紹這些。

亞洲開發(fā)銀行中國(guó)代表處高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莊健表示，城投債類似于前些年的打捆貸款，打捆貸款就是這一模式，將好一點(diǎn)的差一點(diǎn)的項(xiàng)目打包。城投公司貸款時(shí)，放入了地方政府的信用。銀行不是基于項(xiàng)目本身的可行性分析、風(fēng)險(xiǎn)控制，來決定是否發(fā)放貸款。這造成貸款質(zhì)量有問題。

所謂打捆貸款，是城投債大熱之前，城投類公司最盛行的融資方式。它是國(guó)開行的金融創(chuàng)新。其操作手法如下：

首先，國(guó)開行與地方政府合作，構(gòu)筑信用平臺(tái)（地方投資公司、城市建設(shè)投資公司等）；隨后，在開展城建“打捆項(xiàng)目”貸款時(shí)，以國(guó)有獨(dú)資或控股的城市建設(shè)投資公司作為承貸主體，將一個(gè)城市或區(qū)域的若干基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目組合起來作為一個(gè)整體項(xiàng)目，向銀行申請(qǐng)貸款；之后，投資公司根據(jù)政府的意愿申請(qǐng)打捆貸款進(jìn)行項(xiàng)目投資，而開行等機(jī)構(gòu)一方面會(huì)要求以土地做抵押，另一方面往往需要地方政府出具擔(dān)保函。

一般來說，城投債都有擔(dān)保，最常見的方式，是以BT協(xié)議做質(zhì)押擔(dān)保；和當(dāng)?shù)仄渌�城�?a href=http://www.lawyerbridge.com/lawyer/corporate target=_blank>企業(yè)互相擔(dān)保；以土地使用權(quán)做擔(dān)保。

以BT協(xié)議做質(zhì)押擔(dān)保，即城投企業(yè)和當(dāng)?shù)卣�府或某政府部門簽訂BT協(xié)議，城投企業(yè)承建項(xiàng)目，若干年后政府支付企業(yè)一定金額。

如09津城投，發(fā)行人天津城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資集團(tuán)有限公司，與天津市建設(shè)管理委員會(huì)于2008年7月23日簽訂了采購(gòu)協(xié)議，協(xié)議約定，天津市建委通過政府采購(gòu)方式向發(fā)行人采購(gòu)項(xiàng)目設(shè)施，同時(shí)，天津市建委將從2008年至2017年分10年，每年在12月31日前，一次或多次向發(fā)行人分期支付共計(jì)195.33億元的政府采購(gòu)款。

這一方式，被業(yè)界認(rèn)為是地方政府對(duì)債券的變相擔(dān)保，也被視為是相對(duì)有效的一種擔(dān)保方式。

然而，這一方式，對(duì)投資者的保障程度，并不完全相同。

上述負(fù)責(zé)人告訴記者，去城投企業(yè)調(diào)研時(shí)，可以看到內(nèi)部的相關(guān)文件，如BT協(xié)議合同如何簽，是不是很嚴(yán)謹(jǐn)。不同城投債的BT協(xié)議，其具體條款不同，對(duì)投資者的保障也不同。而這些條款，散戶自然看不到，不去企業(yè)調(diào)研的機(jī)構(gòu)投資者也不一定看到。

從公共財(cái)政學(xué)的領(lǐng)域，地方政府出具的協(xié)議，其效力不能一概而論。

某研究公共財(cái)政學(xué)的教授告訴記者，這種BT協(xié)議，多為當(dāng)?shù)卣�府用預(yù)算外資金簽訂，它的法律性法規(guī)性較預(yù)算內(nèi)資金弱一些。此外，政府部門是否有權(quán)力簽，取決于地方政府賦予它的職能和權(quán)限。中央賦予省級(jí)比較靈活的管理權(quán)限，所以各省另有關(guān)于投資管理項(xiàng)目和預(yù)算管理的文件，不同省份市級(jí)政府的權(quán)限，千差萬(wàn)別。

上述公共財(cái)政學(xué)教授說道，用預(yù)算外資金投資BT項(xiàng)目，有另一個(gè)變數(shù)。預(yù)算外資金的管理有向預(yù)算內(nèi)轉(zhuǎn)軌、并軌的趨向。并軌不是一蹴而就，而是一塊一塊改動(dòng)。在預(yù)算化管理過程中，是否有新的規(guī)章制度約束，則不得而知。

此外，變相擔(dān)保的實(shí)質(zhì)，是懸在各地政府頭上的達(dá)摩克利斯之劍。

和華利盛律師事務(wù)所合伙人楊春寶律師告訴記者：“地方政府給企業(yè)擔(dān)保，肯定是違法的。但像09津城投一樣，以合同權(quán)利質(zhì)押，是可行的。對(duì)這個(gè)公司來說，它已經(jīng)取得債權(quán)，或者說合同權(quán)利。這個(gè)權(quán)利可以質(zhì)押，這是合法的。”

前文所提到的打捆貸款，其遭遇可作為前車之鑒。2006年4月25日，發(fā)改委、財(cái)政部、建設(shè)部、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)等五部委聯(lián)合簽發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)宏觀調(diào)控，整頓和規(guī)范各類打捆貸款的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），緊急文件叫停打捆貸款。

《通知》指出，嚴(yán)禁各級(jí)地方政府和政府部門對(duì)《擔(dān)保法》規(guī)定之外的貸款和其他債務(wù)，提供任何形式的擔(dān)保或變相擔(dān)保。2005年1月26日后，各級(jí)地方政府和政府部門對(duì)《擔(dān)保法》規(guī)定之外的任何擔(dān)保均屬嚴(yán)重違規(guī)行為，其擔(dān)保責(zé)任無(wú)效。但各級(jí)地方政府和政府部門必須采取有效措施，督促企業(yè)保證償還貸款本息。

當(dāng)時(shí)，多家媒體報(bào)道這一事件，并指出，五部委緊急叫停打捆貸款，主要是出于宏觀調(diào)控的考慮，同時(shí)也有商業(yè)銀行貸款質(zhì)量等因素的考量。

和當(dāng)?shù)仄渌�城�?a href=http://www.lawyerbridge.com/lawyer/corporate target=_blank>企業(yè)互相擔(dān)保（如08渝交通債和09渝水投債互相擔(dān)保；08云投債和08昆建債互相擔(dān)保；09渝地產(chǎn)債，由重慶渝富資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理有限公司擔(dān)保），這種擔(dān)保方式，評(píng)級(jí)公司在評(píng)級(jí)時(shí)，不會(huì)予以增信。

在某券商固定收益部人士看來，這是最無(wú)效的方式。像08渝交通債和09渝水投債，其支撐實(shí)際上都是重慶市的財(cái)政，它們的互保沒有意義。

而以土地使用權(quán)擔(dān)保，其面臨的問題，和前述將土地使用權(quán)作為資產(chǎn)注入一樣。

在陳松興看來，地方政府對(duì)融資的熱衷，并不僅是因?yàn)椤?a href=http://www.lawyerbridge.com/Channel/investment/ target=_blank>投資沖動(dòng)”，還有著更深層次的原因：地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上承擔(dān)太多的責(zé)任，中國(guó)城市化進(jìn)程的模式需要大量資金。

陳松興告訴記者，根據(jù)世界銀行前年的一份報(bào)告，地方政府負(fù)擔(dān)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)部分，發(fā)達(dá)國(guó)家平均為35%，發(fā)展中國(guó)家平均是13%左右，中國(guó)的地方政府承擔(dān)了超過一半的責(zé)任。

“中國(guó)為了持續(xù)性發(fā)展，地方政府承擔(dān)的基建責(zé)任巨大，中央能撥給的有限。這些年國(guó)內(nèi)有些改善，中央政府會(huì)給予地方政府補(bǔ)貼，但這些補(bǔ)貼以救急性質(zhì)為主。很可能因?yàn)橥话l(fā)事故，把中央預(yù)備撥的部分用掉大半。如四川地震，中央撥給四川的款項(xiàng)，占用了中央原本要撥給其他地方的常規(guī)補(bǔ)貼。這種現(xiàn)狀下，每一個(gè)地方都要想盡辦法去籌措資金。”

“中國(guó)城市化過程，有戶口和遷徙的限制。我們的城市化，不完全是農(nóng)民跑到大城市；很大一部分是城鎮(zhèn)化。農(nóng)

村就地城市化，這一過程需要地方政府招商引資、進(jìn)行大型的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，昆山是典型的案例。這樣的過程，需要很多錢。”

今年的4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激政策，更需要地方政府的配合。2000億地方債，就是在這一背景下出臺(tái)。

業(yè)界公認(rèn)，地方債是準(zhǔn)國(guó)債，城投債才是實(shí)質(zhì)上的地方債。此判斷，基于二者信用風(fēng)險(xiǎn)的不同。

地方債，由中央政府分配額度，財(cái)政部代收代償。這一模式，讓業(yè)界判定，地方債實(shí)際上是國(guó)家信用。3月27日，首只地方債發(fā)行，招標(biāo)利率1.61%，幾乎與同期國(guó)債收益率持平，這和此前市場(chǎng)的預(yù)測(cè)頗為接近。隨后發(fā)的幾只地方債，票面利率隨市場(chǎng)利率略有上升，但仍維持同期國(guó)債收益率的水平。

有基金人士分析：“地方債沒信用風(fēng)險(xiǎn)，中央每年要向很多省份轉(zhuǎn)移支付很多錢；萬(wàn)一哪個(gè)省還不上，中央用本來轉(zhuǎn)移支付的錢還就行了。”正因?yàn)榇耍�新疆債和四川債、上海債沒有差異，它們都相當(dāng)于準(zhǔn)國(guó)債。而如果這三個(gè)省市發(fā)城投債，那么其評(píng)級(jí)和票面利率，肯定完全不同。

城投債完全是另一番風(fēng)景，個(gè)券差異很大。發(fā)行期限從五年到十年不等，其中又以六至八年的最為風(fēng)行；發(fā)行人主體評(píng)級(jí)從A+到AAA不等；票面利率低至不到3%，高至8.13%；很多債券附有五花八門的擔(dān)保方式和回售條款。

上述基金人士認(rèn)為，地方債和城投債最微妙的區(qū)別，在于地方債的期限都是三年，本屆政府任期內(nèi)就必須還本；城投債至少是五年，往往由下一屆政府來還本。這意味著，對(duì)于發(fā)債的政府而言，前者是硬約束，后者是軟約束。

他告訴記者，“下一屆政府還不至于賴賬，否則以后就別想發(fā)債了。但是，由于本屆政府不用還，當(dāng)?shù)毓賳T出于政績(jī)和刺激經(jīng)濟(jì)的考慮，肯定是能多發(fā)就多發(fā)。”

城投債期限不同，還帶來另一個(gè)問題。現(xiàn)在市面上流通的城投債，主要為2006年以后發(fā)行，還本還是較為遙遠(yuǎn)的事。由于剛發(fā)債不久，這些企業(yè)手中的錢較為寬裕，也沒有違約事件出現(xiàn)。

然而，2012年開始，城投債的還本高峰期將會(huì)來臨。到時(shí)，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)違約事件，沒有人能回答。

“中央不會(huì)讓地方政府破產(chǎn)。”很多城投債的投資者，尤其是散戶，就是抱著這一心態(tài)買入城投債。這一句話隱含的邏輯是，中央政府最終會(huì)對(duì)此買單。

相比之下，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)此謹(jǐn)慎得多。有機(jī)構(gòu)人士向記者坦承，“有的城投債，我買是為了打新債。”他告訴記者，前不久他在一級(jí)市場(chǎng)買入一只新債，在上市首日以102.5元左右的價(jià)格全部出清。打新債的收益，比做利率波段遠(yuǎn)為可觀。

投資者的另一信息，則來自于地方政府公開發(fā)債違約的成本過高。多名機(jī)構(gòu)投機(jī)者向記者表示，地方政府的負(fù)債，像銀行貸款和BT協(xié)議等，類似于私募性質(zhì)，歷史上確有違約現(xiàn)象。相形之下，公開發(fā)債違約的負(fù)面影響要大得多。當(dāng)?shù)卣�府如果想再融資，就必須維持良好的信用記錄。

然而，五年十年之后，城投債是否能還本付息，并不僅僅取決于地方政府的意愿，也還要看地方政府是否有此能力。

上海財(cái)大公共經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授馬國(guó)賢告訴記者，目前，各地方政府的隱性債務(wù)數(shù)額很大。隱性債務(wù)的主要構(gòu)成是國(guó)有建房性公司(如城投公司)的財(cái)政擔(dān)保性貸款。由于財(cái)政對(duì)這類公司沒有統(tǒng)計(jì)，因而他也沒具體的數(shù)據(jù)。“大家都知道地方隱性負(fù)債是個(gè)大窟窿，但窟窿到底是多大，沒人能回答。有些城市負(fù)債很厲害，如某城市一年的可安排支出為1400億，而它一年的借款就超過這個(gè)數(shù)字。”

馬國(guó)賢表示，之前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于高速發(fā)展期，地方政府有土地可批租，所以財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)被后移。但隨著地方政府可批租土地的減少，有些地方政府可能連還利息都存在問題。這就使得風(fēng)險(xiǎn)由隱性，轉(zhuǎn)為顯性。“某些城區(qū)，可批租的土地不多，這對(duì)財(cái)政來說，壓力很大。”

可見，簡(jiǎn)單地將地方政府的收入來源，視為城投債的支撐；并進(jìn)一步將城投債上升到國(guó)家信用。

標(biāo)準(zhǔn)普爾主權(quán)和公共融資評(píng)級(jí)董事陳錦榮告訴記者，預(yù)算外資金和隱性債務(wù)的存在，并非中國(guó)獨(dú)有的現(xiàn)象，在許多國(guó)家都較為普遍。標(biāo)普在給地方政府評(píng)級(jí)時(shí)，會(huì)盡可能將預(yù)算外資金并入預(yù)算內(nèi)，便于在統(tǒng)一的框架下進(jìn)行比較和估值。

陳錦榮表示，碰到地方政府“隱藏”債務(wù)，標(biāo)普會(huì)盡量估計(jì)隱性債務(wù)的規(guī)模，考量隱性債務(wù)變?yōu)榈胤秸�府直接債�?wù)的可能性大小，以及這一因素對(duì)當(dāng)?shù)卣�府債�?wù)負(fù)擔(dān)的影響。而這一估計(jì)的準(zhǔn)確性，取決于地方政府的財(cái)務(wù)透明度。

陳松興向記者解釋，在發(fā)達(dá)國(guó)家，真正的市政債和公司債，其約束機(jī)制不同：“國(guó)外發(fā)債都是注冊(cè)制，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不會(huì)審核一只債券應(yīng)該發(fā)多少額度。市政債能發(fā)多少，由地方預(yù)算制度決定；公司債能發(fā)多少，由市場(chǎng)決定。”

即使是在發(fā)達(dá)國(guó)家，市政債背后的地方政府信用，讓它與市場(chǎng)化的公司債有所不同。如果沒有地方預(yù)算制度的約束，它很難像公司一樣量入為出，發(fā)行適當(dāng)金額的債券。

面對(duì)中國(guó)的現(xiàn)狀，陳松興提出，“中央政府應(yīng)該先摸清各地方的隱性負(fù)債是多少。以后地方政府發(fā)債時(shí)，先公布隱性負(fù)債金額。這樣才能明示地方政府發(fā)債風(fēng)險(xiǎn)。”

陳松興告訴記者：“與此同時(shí)，中央應(yīng)考慮完善地方預(yù)算制度。”

但這些治本之策，不是一日能建成。

陳松興表示，眼下能做的，還是“審慎監(jiān)控”。在危機(jī)發(fā)生時(shí)，可以出臺(tái)一些針對(duì)性的措施。

上述公共財(cái)政學(xué)教授認(rèn)為，地方政府為了繞開法律的禁區(qū)，以城投公司名義發(fā)債，成了“四不像”，結(jié)果是“市場(chǎng)也不行，純粹的預(yù)算也不行”。對(duì)它的監(jiān)管，財(cái)政部能起的作用相對(duì)有限。即使財(cái)政部發(fā)文禁止地方財(cái)政局變相擔(dān)保，地方政府完全可以讓其他政府部門來?yè)?dān)保。所以，恐怕還是需要發(fā)改委在發(fā)債額度上進(jìn)行控制。

莊健則表示，國(guó)家和政府信用應(yīng)該退出企業(yè)債券市場(chǎng)。當(dāng)?shù)胤秸�府和民營(yíng)企業(yè)在同一個(gè)市場(chǎng)發(fā)債時(shí)，機(jī)構(gòu)和散戶都傾向買政府的債，這對(duì)企業(yè)的融資，有擠出效應(yīng)。城投債擴(kuò)張，短期增加資金的來源，完成國(guó)家的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。但長(zhǎng)期來說，這對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)展不利。這種做法有一點(diǎn)短期行為，對(duì)債券市場(chǎng)的良性發(fā)展不利，應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管。

(本文轉(zhuǎn)載自《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》2009年5月11日J(rèn)9版：資本、金融)

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